美联储第一季度降息概率不大

孙长忠（清华大学全球私募股权研究院研究员）

美国劳工部1月13日公布数据显示：2025年12月美国CPI环比增长0.3%，为去年7月以来最小增幅，同比增长2.7%，为去年5月以来最低值，均持平上月和预期；剔除波动较大的食品和能源类别后的核心CPI环比增长0.2%，同比增长2.6%，持平2025年11月，为2021年3月以来最低，环比、同比均低于预期。

如果说2025年11月因美国联邦政府关门，数据收集不完整可能导致部分失真，2025年12月则是完全恢复正常的第一个月，数据完整性、真实性得到了经济学家的认可，说明美国通胀仍在缓慢下降，特别是从2025年9月开始持续至12月，即便剔除数据缺失的10月，也能体现出下降的总体趋势。

美国2025年12月CPI降温主要来自核心商品价格环比零增长，其中又以核心商品中占比最大的新车（零增长）、二手车和卡车（后二者均有所下降）这3项为主要因素，说明美国关税传导比预期明显温和，且似乎接近结束。核心服务价格上涨0.3%，与整个核心CPI持平，其中权重最大的住房成本环比上涨0.4%，为4个月以来最大增幅，同比从前值3.0%升至3.2%，再次验证了住房通胀的黏性。该项在2025年11月意外大幅下降，分析大多认为不准确，2025年12月将技术性回调，现在看来确实存在统计问题，但总体看失真幅度不大。房地产数据公司CoStar报告显示，2025年10月美国租金环比下降0.31%，为15年来最大降幅；由于公寓等供给增加，移民减少造成需求相应减少，租金下行压力加大；目前美国政府干预抵押贷款市场如果顺利实施，租金、房贷将会明显下降，但也需要个过程。由于统计的滞后性，预计住房通胀此后或将下降。

作为美联储密切关注的更基础的通胀指标，剔除住房后的超级核心通胀2025年12月环比增长约0.3%，较前值放缓，同比增长约2.7%，比2025年11月略有上升（1年前约为4%），均处于疫情以来最低区域，而剔除住房后的整个核心CPI仅增长0.1%，说明通胀回归2%目标的“最后一公里”虽然漫长，但总体趋势仍在延续。

美联储的决策依据不是CPI，而是美国商务部公布的PCE通胀数据。住房在CPI篮子中权重占比33%，在核心CPI中占比近40%，但在PCE中仅占15%，PCE通胀数据通常低于CPI数据，预计2025年12月仍将如此，考虑到上述住房因素，可能幅度更大。2025年和2024年年初通胀均有所反弹和顽固，主要由于许多企业年初调整价格，再加天气因素，下一步1、2月份通胀数据需继续关注。

美国通胀在高关税环境中相对温和再次挑战了经济学理论。经济学基本逻辑认为，提高关税会增加进口商品价格，通常会带来一次性的通胀上行，实际却更为复杂。美国关税冲击会增加美国经济不确定性，削弱企业投资意愿和消费者信心，造成需求下降，价格自然面临下行压力。根据旧金山联储经济学家的研究，关税每提高1个百分点，通胀反而会下降约0.6个百分点。同时由于各种漏洞和豁免，企业实际承担的关税税率远低于公开宣布的水平。

美国关税在抑制需求和通胀的同时，也抑制了美国就业增长。美国劳工部2026年1月9日公布数据显示：美国2025年全年非农就业增加58.4万（平均每月4.9万），明显低于2024年200万（平均每月16.8万），私营部门平均每月新增就业6.1万，均为2003年以来除经济衰退外最弱年度。美国失业率从2025年1月4.0%升至4.4%。长期失业（失业时间27周及以上）人数比上年增加39.7万，占全部失业人口比例从1年前22%升至26.0%。兼职工作人数超过530万，比1年前增加98万，在劳动力总量中占比从2.6%增至3.1%。根据美国劳工部公布的2025年12月实际收入数据，12月经通胀调整后的美国工人实际周平均收入下降了0.3%，这虽然有利于控制通胀，但不利于民生改善、消费支出和经济增长。

下一步，尽管美国关税问题仍可能产生不利影响，但美联储2025年9至12月连续3次降息，加上美国政府减税和去监管等政策生效，或将有利于就业改善，收入增长。通胀降温给予美联储继续侧重就业问题的空间，但此前降息的效果通常需要3至6个月才能显现出来，加上年初通胀数据可能发生新变化，仍需进一步观察数月，因此除非就业恶化或通胀明显下降，美联储第一季度降息概率不大，最快要到第二季度或之后，这在2025年12月FOMC会议纪要和鲍威尔新闻发布会已经部分表明，也符合此前美联储3连降之后暂停观察一段时间的惯例。芝商所（CME）期货市场预计1月美联储货币政策会议维持利率不变的概率略超过97%，并且保持今后3次会议不降息的押注，要到6月才出现反转。