如何走出衰退——辜朝明《大衰退》读后有感

近期阅读了辜朝明的《大衰退：宏观经济学的圣杯》，该书最早在2008年金融危机期间出版。辜朝明是中国台湾望族鹿港辜家的子弟，其父亲是台湾人，母亲是上海人，是野村综合研究所的首席经济学家，亲身经历了日本1990年的经济衰退，辜朝明将这种现象概括为资产负债表衰退。他用资产负债表衰退理论解释日本泡沫危机后的长期衰退，同时以此为基础为日本频繁更换的首相提供政策咨询，并在本书中将一些日本政府走出经济衰退的成功经验予以总结和概况。

20世纪90年代日本

经历的资产负债衰退现象

日本1990年开始的资产泡沫破灭，企业的银行贷款和资本融资快速下滑。日本资产价格进入下跌周期，主要体现在房地产价格、股票价格。1989年12月29日，日经平均股价达到最高38915.87点，此后开始下跌，到了1992年3月，日经平均股价跌破2万点，仅达到1989年最高点的一半，8月，进一步下跌到14000点左右。房地产价格也开始下跌，日本六大主要城市商业不动产价格从泡沫高峰期到位于谷底的2004年暴跌了87%。大量账面资产在短短的一两年间化为乌有。

“在1995年时，日本利率已经接近为零，但是日本企业不但没有增加借贷，反而开始加速还贷。日本资产价格的暴跌，极大的破坏了数以百万计的日本企业资产负债表。当资产价格下跌时，当初用来购买这些资产的贷款数额却没有发生变化，从而造成企业负债偿还成为问题”。

资产负债的衰退让日本经历了将近三十年的经济衰退，一代人的命运受到了影响，付出了惨重代价。

日本走出经济衰退

的经验值得学习

该书首次出版时，日本经济尚未完全走出衰退，但已经开始走出低谷，日本政府长期不懈的积极政策措施开始发挥作用。当前日本经济开始重新繁荣，其走出衰退的成功经验更加值得我们研究和学习。

日本2024年货币政策转向，走出负利率。3月19日，日本央行自2007年以来首次加息，将政策利率设定在0%-0.1%区间，长达8年的负利率时代终结。

日本资本市场活跃，资产价格回升。据日本财务省调查，仅在2023年4～5月的九周时间里，外国投资者的股票净买入额就达7.4万亿日元，日经平均股价创下20世纪90年代泡沫经济后33年来的新高。

“财政刺激支撑了日本经济”，这是辜朝明先生在该书的重要观点。辜朝明先生认为日本走出经济衰退过程中，日本政府实施了积极的财政政策，“虽然导致了日本政府财政赤字急速膨胀，导致了我们现在看到的庞大国债”，“如果日本政府不以此为代价去刺激经济，那么日本的国民生产总值就会跌去高峰时的一半或者1/3”。美国大萧条期间，美国的国民生产总值下降了46%。正是由于日本政府增加了财政支出防止了国民生活水准的骤降，GDP没有下滑。

货币政策失灵情况下，政府借贷推动了货币供应量增长。日本90年代泡沫破灭刚开始就将货币政策用到极致，直至出现负利率。货币政策的有效性建立于企业和居民的借贷意愿，当这个条件不具备时，这项政策就失去效力，因此整个日本经济都对利率调节毫无反应。当企业和居民都忙于降负债的情况下，日本政府积极的财政政策通过政府加大借贷推动了货币供应量的增长，使日本的GDP总量仍能得以缓慢增长。

中国经济发展的借鉴意义

辜朝明的《大衰退：宏观经济学的圣杯》这本书我认为有两个重要方面让人深受启发，一个是用资产负债来观察经济繁荣度，即表征了国家经济规模总量也表征了国民财富情况，并用这一指标来解释日本及其它国家的经济衰退现象及原因。另一个是在书中对日本政府为走出衰退所做的努力，特别是积极的财政政策所发挥的重要作用。

当下中国在疫情之后，经济复苏道路仍然曲折，外部出口环境面临着贸易保护和地缘政治等多种不利因素影响，国内制造业产能过剩严重，迫使中国企业不得不战略性出海。国内因房地产业的急转直下，造成土地财政难以为继，地方政府负债规模高居不下，国内消费需求受宏观经济形势影响复苏缓慢，证券市场低迷不振。该书读后，笔者有些感想分享如下：

维持资产价格稳定性的重要意义。首先，从日本经历的长达三十年的经济衰退看，资产价格下跌是经济螺旋下降的表现之一。我国房地产价格的持续下跌和股票市场的低迷会造成企业和居民拥有的财富缩水，从而造成资产持有者会面临着负债压力，从避险角度就会选择主动或被动降负债。当年日本在房产下跌和股市下跌时，日本企业和居民对于房产和股票的投资意愿仍然是消极的。从国内房地产市场来看，房地产价格在21年见顶后即一路下行，虽然国家出台了一系列救房市措施，仍然未能扭转房地产价格下跌局面。

其次，资产价格下跌会系统性降低企业和居民的偿债能力，资产过度下跌情况下，企业和居民就无法用出售资产的方式来偿还负债，从而造成企业和居民的财富缩水甚至资不抵债。再者，资产价格的稳定有利于金融负债的安全性，资产价格的下跌会降低抵押贷款资产的可变现价值，特别是房贷的偿还，如果房价跌破首付款比例就会造成购房者贷款违约的可能，并产生很大财富损失。美国08年金融危机就是从房地产泡沫破灭开始，“当时美国大约有200万房贷违约的借贷者，违约率的急速飙升给住房供给和房价造成了灾难性的后果“。后来美国出台了让房贷者仅限于房产价值偿还房贷，不再追索至个人信用。

当前在稳定房地产市场方面，今年5月17日，央行宣布设立3000亿元保障性住房再贷款，支持地方国企收储存量房。目前A股一直处于3000点保卫战的状态，我国证券市场一直是个人投资者直接参与比重较高，股票和基金一直是工薪阶层家庭财富的重要组成部分。证券市场的平稳和健康对于居民财富的保值增值至关重要。

积极的财政政策可以避免资产负债衰退。该书介绍了日本积极财政政策对于维持日本经济总量的重要性，首先，在资产价格下跌时，企业和居民会选择降负债以避险和自保，就会造成社会总资产和总负债的下降，从而影响到经济总量，因此政府积极的财政政策，即政府继续增加负债规模，可以弥补企业和居民端负债的下降，从而保证了总的资产和负债规模不会大规模下降。其次，积极的财政政策可以支撑内需，内需市场是一个国家经济的基本盘，对于我国来说内需市场对于支撑经济规模至关重要，在企业和居民信心不足时，政府积极的财政政策可以通过政府采购来稳定内需基本盘，对于维持良好的就业和居民收入水平有重要作用。

虽然政府负债在短期内会继续增加，但随着经济复苏和经济总量的上升，税收来源会进一步增加，政府还债能力会进一步增加，从而化解政府债务。最后，财政支出应该更多用于存量基础设施维护和购买服务，以扩大就业和提高公共资产使用效率。我国基础设施经过改革开放40年的建设，硬件水平已经可以满足经济发展需要，甚至超前，但是在现有基础设施管理方面，好的基础设施没有发挥出更好的服务能力，因此通过购买服务既可以让公共设施保值增值，提高基础设施使用效率，还可以为社会提供更优质的公共服务，让服务水平、服务能力能够与硬件水平相匹配。通过购买服务可以增加就业，让居民平均工资水平不会下降，在保证民生的基础上还可以保证内需基本盘。

经济维系增长就可以逐渐修复资产负债衰退。日本虽然在20世纪90年代出现了资产负债衰退，但是经济总量一直在缓慢增长，作者认为只要经济总量在增长，资产负债就会得到修复，从现在来看日本的资产价格已经得到了较好的修复。资产价格下跌后，企业和居民通过自救措施会将负债降至安全水平，在经济仍然增长的情况下通过以利润为导向来积累财富，企业和居民的财力就会逐渐恢复，购买力也就得到了增强，资产价格就会逐渐恢复至正常水平。因此一国GDP维系增长，哪怕是低增长对于国民财富的保值增值也是至关重要的。

良好的外部发展环境至关重要。日本90年代股市下跌幅度低于房地产价格，主要得益于外国投资者仍然看好日本股市，因此外国投资者的资金流入对于支撑股票资产价值起到了重要作用。日本当年虽然内需不足，但是日本企业的产品在全世界仍然受到欢迎，海外市场需求对于经济发展起到了支撑作用。

当前中国制造的产品大部分在全球都有竞争力，无论是价格还是品质方面在全球都有着很强的竞争力，中国庞大的产能需要海外市场和国内市场同时成功才能消化我们的产能。受当前贸易保护抬头和地缘政治等因素影响，针对中国的贸易措施影响了中国产品出海进度。

中国经济正在向高质量发展转型的关键时期，经济的“含科量”比重越来越高，中国企业的出海已经大势所趋，因此良好的外部环境对于中国经济转型来说至关重要。良好的外部环境不仅有利于中国产品的全球销售，还可以吸引更多的外资投资中国资产，对于中国资产的保值和升值也至关重要。

最后，辜朝明先生说，“资产负债表衰退这一概念的提出，是建立在过去15年间日本大众的痛苦与牺牲之上的”【注：该表述是说在2008年】，“虽然付出了惨重代价，这一概念应该能够为那些正在寻找对策应对经济泡沫及其后果——资产负债表衰退的国家提供重要帮助”。

来源：投行家