靠3.4亿人的“绝顶生意”，这家公司年入14亿，开始IPO

“秃然”成为热门网络用语，或许并不突然。

在中国的社交媒体上，00后是搜索和讨论脱发问题的生力军，脱发这个曾经带着年龄标签的烦恼，正成为新一代人的“头等大事”。据《2025中国头皮健康消费白皮书》，我国脱发人群达 3.4亿，其中20—35岁年轻群体占比 69%。

当Z世代开始计算自己每天掉落的头发数量时，资本市场则在计算这个市场的增长曲线——据灼识咨询，中国头发健康管理市场从2018年的198亿元“秃”飞猛进到2024年的527亿元——年轻人的钱包，似乎比他们的头发更“茂密”。

在这个由焦虑和需求共同驱动的行业中，一家公司的上市申请及背后的财务数据，成为审视这一百亿市场的切入口。2025年11月，蔓迪国际经由母公司“三生制药”拆分，正式向港交所递交上市申请。此次分拆，三生制药意在让这一消费医疗市场里的“招财树”业务独木成林，获得更纯粹的消费品牌估值和独立融资能力。

据三生制药年报，2021年其旗下蔓迪品牌销售额6.02亿元，较上一年增长接近64%。

蔓迪自己的招股书显示，从2022年到2024年，企业收入从9.81亿元增长至14.55亿元。最新的2025年上半年，企业收入7.43亿元，在过去的业绩周期内，企业的年收入增速基本维持在20%左右——但对比早期显然已有所放缓。

值得一提的是，在有业绩披露的年份里，蔓迪的税后净利率始终稳在20%—30%之间，利润比年轻人的头发更厚。

在防脱治疗领域，蔓迪所主打的米诺地尔是经过充分临床验证、用于治疗雄激素性脱发（俗称“遗传性脱发”）的核心外用成分。在该成分构成的细分市场中，品牌占据了约71%的份额，其余市场由多个品牌共享。在整个脱发药物市场，品牌则占据57%的份额（以上为2024年数据，由灼识咨询监测）。市场格局的形成，与品牌超过二十年的经营路径直接相关。

早期，品牌通过医院和药店等专业渠道建立成分认知，随后逐步向线上社交平台、零售网络拓展，这种渠道重心和传播逻辑的迁移，使其从一个主要依托医疗渠道的OTC药品，转变为在年轻消费群体中拥有较高认知度的消费医疗品牌——这显然是一套成熟的方法论，早有医美护肤品牌的成功经验在前指引。

市场变局：从“中药养发”到“成分科学”的世代更迭

要理解蔓迪的起家，首先得将其置于中国头皮健康市场长达二十余年的世代更迭中审视。这条演进路径清晰地分为三个阶段，映照出消费理念的变迁：

第一阶段（2000年代）：霸王时代——“中药世家”的文化叙事。

彼时，防脱市场的绝对主角是霸王。巨星成龙“Duang”的一声，曾让以“中药世家”作文化背书的霸王，借助电视广告的饱和轰炸，成功定义了第一代防脱心智。霸王产品的核心建立在何首乌、侧柏叶等传统草本复方之上，营销语言强调“祖传秘方”“固发养发”，信任感来源于历史传承和大众媒体权威。

这一模式曾取得巨大成功，霸王国际2009年营收一度高达17.56亿元，是蔓迪至今未能企及的规模。但这也成了霸王自身历史性的业绩顶峰，此后一路下行，随着核心产品的争议，其营收在2014年已降至不足3亿元，并在这一规模横盘至今，股票亦逐渐“仙股化”，市值仅一个多亿港币。

霸王的滑落，标志着防脱市场“中药世家叙事”和模糊功效宣称时代的终结，也是防脱产品从日化消费迈向医疗消费的滥觞。

第二阶段（2010年代）：康王的尝试——“成分科学”的初步探索。

在霸王式微的同时，以滇红药业（2014年被拜耳集团全资收购）旗下品牌“康王”为代表的发用洗剂，展示了另一种路径。

康王不是防脱产品，而侧重“去屑”功效，其产品明确添加了酮康唑等经过科学验证的抗菌、去屑成分。当然，在解决由脂溢性皮炎引起的头痒、脱发问题上也具备一定功效。康王的医疗逻辑更为清晰，符合了早期“成分党”的消费观。不过，受限于当年的营销媒介局限，康王最大的声量仍只是在各大卫视上让谢娜喊出那句“洗不掉的头屑用康王”——产品定位仍更接近于医疗用品，而非日常消费品。

2019年，在抖音上，自美妆博主流行开来的#发际线挑战#，或许是一个隐形信号。借势社交媒体和新营销语言，头发健康产品从“中老年医药品”摇身一变，成了年轻人的社交货币——脱发不再是一种羞于启齿的隐疾。

蔓迪比谁都更早地捕捉到了这一变化，将原本严肃的治疗场景，重构成了可分享的“生发打卡”仪式。

第三阶段（2010年代末至今）：蔓迪登顶，脱发的医疗消费化。

蔓迪的成功，首先在于它暗合了年轻成分党对于产品有效性的细究：米诺地尔不是文化概念，而是全球皮肤科界数十年来治疗雄激素性秃发的有效外用成分，拥有广泛的临床文献支持。基于这一成分，在长达十数年的时间里，品牌的核心渠道并非商场货架，而是全国超过2000家医疗机构和19万家零售药店（招股书数据）。

通过进入医药体系，蔓迪在最权威的渠道建立起了专业口碑。这也解释了其早期收入高度线下化的原因所在——它首先是一个被医疗体系背书的严肃治疗选择，这是此后品牌一切消费化运作的前提。

可以说，信任才是头皮上最坚固的那颗毛囊，当信任建立后，蔓迪开始效仿消费领域尤其是美妆行业的成功法则。它将自己定位为“米诺地尔”这一成分的代言人，类似于护肤品市场中，“烟酰胺”之于Olay小白瓶，“玻色因”之于欧莱雅黑绷带——一旦某个核心成分的功效被广泛认可，占据该成分心智制高点的品牌就拥有了垄断性的信任流量。

随后，蔓迪又和薇诺娜一样，从医院药房走向百货柜台、电商货架——“专业信任+消费沟通”的并行道路，同样是美妆行业现成的方法论。

从头皮管到体重，一家医疗消费公司的风险跨界

走向更广阔渠道的蔓迪，急切地通过深得年轻人喜欢的方式展示产品和功效：

在抖音，蔓迪官方和合作达人共创使用泡沫剂时的“解压”视频，通过“before—after”对比呈现发际线变化；在小红书，“生发打卡”形成了独特的社群文化，无数用户像记录健身或护肤一样，定期发布头皮状态照片，配以“坚持第28天”、“绒毛好像密了”的真实笔记，形成同伴激励；在天猫，品牌和天猫大牌日推出了“永不脱落的数字头发”系列数字藏品，这种略带自嘲的赛博玩法，戳中了年轻一代的幽默感和身份认同。

所有这些动作的核心，是将“治疗”转化为一种可记录、可讨论的消费体验，企业最新约50%的销售费用率（2025年上半年数据，2022年—2024年则超过40%），正是为与年轻消费者建构社交关系而支付的代价。

在招股书中，企业也特别强调其销售团队兼具“医学与数字化营销”背景，技能点分配得均匀：

截至2025年6月30日，我们的内部销售及推广团队拥有逾80名专业人员，包括具备药学、医学或其他相关学科专业知识及背景的人士，特别地，约90%拥有丰富的数字化与电商营销经验。团队扎实的跨学科学术背景、敏锐的市场洞察力以及深厚的数字化营销实践知识，共同推动我们的销售及推广工作。

对社交媒介和电商平台的大规模投入，换来了企业线上收入占比从2022年的约55%涨至2025年上半年的74%——过去三个财年里，线上销售额以年均40%的增速滚轮般前进，这背后也是企业成本结构迭代：

在扎根医疗机构和药店的时代，蔓迪产品的毛利部分让渡给了线下分销网络作为渠道费用。如今，消费者在社交媒体被种草、去天猫下单，品牌便将等量甚至更多的预算投入到天猫的官方旗舰店建设，以及购买抖音、小红书等平台的用户注意力上，销售费用随年轻人的目光而流动。

值得一提的是，传统米诺地尔酊剂虽有效，但曾因“油腻”“有药味”的体验劝退了一些消费者。2024年，品牌推出泡沫剂，形态如剃须摩丝一般。看似微小的剂型改良，带来了不错的消费体验升级。

财务数据证明了这一产品迭代是有效性的，据招股书，泡沫剂产品上市的首年便售出超250万瓶，收入超3亿元。到2025年上半年，其销售额同比暴涨338%至2.83亿元，收入占比从10.6%猛增至38.7%。一款新品迅速成长为销售支柱，而从2018年算起到2024年，蔓迪米诺地尔类产品已销出超5000万件。

尽管在防脱细分市场的地位稳固，但品类单一是显性风险。目前，米诺地尔系列贡献了企业超92%的收入。开拓第二产品线，因此成了这家孵化自单一业务的企业，所需要提供的增长想象力。

蔓迪的选择是押注“司美格鲁肽”（即GLP-1减肥针，GLP-1是一种减肥机制的激素靶点），这一布局逻辑清晰——品牌过去成功将消费心智锚定在了防脱生发上，而这一场景或可跳脱出单一的“顶层设计”，跃向整体的“形象管理”维度。

可以这样理解，无论是解决脱发焦虑，还是应对体重困扰，其内核都是当代年轻人对自身外在形象的积极干预与改善需求，品牌心智的外延，让蔓迪进入GLP-1赛道的故事具备一定的连贯性和说服力。

另外，从市场规模角度来看，体重管理显然是比头发管理大了不止一圈的市场。毕竟，司美格鲁肽的领军公司诺和诺德，在2025年上半年其三款司美格鲁肽产品在全球的销售额就高达1127.56亿丹麦克朗（1丹麦克朗约1.109人民币，12月12日汇率）——单是一家公司在全球的半年销售额，就比整个中国头发健康市场的规模大了一倍。

不过，在竞争早已白热化的体重管理赛道，以“插班生”的身份，沿用一套行业已然成熟的方法论，对蔓迪来说，这显然是一场带有高度不确定性的风险尝试。尤其考虑到GLP-1领域已有数十家中国企业广泛布局了上下游，其中正大天晴、石药集团等巨头已有在研产品申报上市。

过去，蔓迪凭借对“米诺地尔”的垄断性心智、将生发转化为社交打卡的巧思、以及从酊剂到泡沫剂的产品迭代，展现了其洞察市场与消费心理的高超水准。然而，当企业为寻求增长进一步切入“处方药”市场时，经营方法论的可复制性，“医疗消费品化”的伦理与边界，便成了一个需要持续自我审视、并接受公众和资本拷问的新课题。

从霸王洗发水在电视广告中“Duang”的一声，到蔓迪在社交媒体引发的“防脱打卡”，一根头发的背后，折射出中国消费市场营销从广告转向专业、沟通场从电视转向社交、产品逻辑从模糊宣称转向实证体验的迭代。

蔓迪的此次IPO，正是这场变迁的具体注脚。它不仅仅是一家公司的上市，更意味着“医学专业信任+消费品运营”这一融合商业模式，将接受最公开和苛刻的定价测试。其估值将直观回答：当医疗属性与消费逻辑深度融合，市场究竟愿意为此支付多高的溢价，而其估值本身，也包含着市场对这一模式潜在风险的“安全折价”。