华泰 | 宏观：短期扰动之外美国私人就业维持扩张——11月非农点评

来源：市场资讯

（来源：华泰证券研究所）

概览：11月美国新增非农6.4万，高于彭博一致预期的5万，10月为-10.5万；11月失业率较9月超预期上行0.2pp至4.6%，劳动参与率也较9月上行0.1pp至62.5%；小时工资环比增速较10月回落0.3pp至0.1%，不及预期的0.3%；每周工时较9月小幅回升0.1小时至34.3小时，高于预期。由于政府关门，10月失业率等家庭调查数据缺失，9月底DOGE买断计划到期以及政府关门对10月新增非农数据也产生较大扰动，剔除政府部门后的私人部门就业维持一定韧性。失业率上升，叠加此后公布的12月Markit PMI偏弱，降息预期小幅升温。截至北京时间23点20分，相较数据公布前，市场定价的2026年累计降息预期上行2bp至60bp，2年期美债收益率下行3bp至3.48%，10年期美债收益率基本持平于4.16%，美元指数下跌0.2%至97.9，标普500期货小幅下跌0.1%，COMEX黄金上涨0.6%至4364美元/盎司。

11月美国新增非农强于预期，10月新增就业的大幅转负主要受政府部门拖累，私人部门整体维持扩张。具体来看。

• 11月服务部门就业仍是主要贡献，商品部门边际改善，政府部门就业成为扰动项。11月私人部门新增非农就业较10月上行1.7万至6.9万，9-11月均值达到7.5万。其中，服务部门新增非农就业5万，医疗行业仍是主要贡献（11月新增6.4万），休闲酒店业、运输仓储业出现明显走弱（较10月分别边际下行2.8、1.7万），其余服务行业新增就业基本维持在零值左右；商品部门11月新增非农就业由10月的-0.9回正至1.9万，主要来自受到建筑业提振，但制造业、采矿业就业仍在萎缩。11月政府部门新增就业-0.5万，而10月下降15.7万，原因是DOGE买断计划到期和政府关门裁员扰动。

• 11月小时薪资增速整体回落。11月小时薪资三个月环比折年增速由10月的4.2%回落至3.1%。分项看，服务部门小时薪资环比回落0.27pp至0.14%，其中各行业普遍回落；商品部门小时薪资环比增速下行0.24pp至0.21%，其中采矿业回落幅度较大，制造业有所回落，建筑业基本持平。

• 11月失业率相对9月上行0.12pp（以精确至小数点后3位的失业率计算）。失业率虽然上行超预期，但部分来自劳动参与率的上行（较9月上升0.1pp）；此外，失业率来自家庭调查，波动更大。

往前看，我们仍维持1月暂缓降息的观点，基准情形下联储明年上半年维持观望，下半年（新联储主席就任后）开始降息1-2次。本次非农报告“噪声”较多，难以完全剔除DOGE裁员以及政府关门等影响，对经济动能和就业市场的指示意义有限。1月FOMC前公布的12月新增非农就业数据受到的扭曲更少，对联储以及市场的影响或更大。近期美国NFIB企业招聘意愿明显回升，指示美国新增非农未来或继续改善；而WARN notice也显示11月裁员人数也较10月有一定下降，因此我们预计就业市场未来将延续改善趋势。此外，考虑到鲍威尔在12月FOMC上释放暂停降息的信号，联储内部也对继续降息存在较大分歧。基准情形下，我们认为联储将进入观察期，1月暂缓降息，2026年下半年待新任联储主席上任后再降息1-2次。

风险提示：美国就业市场加速走弱，美国金融条件超预期收紧

文章来源

本文摘自2025年12月17日发表的《短期扰动之外美国私人就业维持扩张》

易峘 研究员 SAC No. S0570520100005| SFC AMH263

胡李鹏 研究员 PhD SAC No.S0570525010001 | SFC No. BWA860

赵文瑄 联系人 SAC No.S0570124030017