天津
来源：天风研究
1、权益：A股方面，上周三大指数集体回落，其中创业板指数下跌超过6%，中证500和深证综合指数都回落超过5%。万得微盘股指数上周下跌7.49%。2、固收：公开市场操作方面，央行上周整体净回笼投放12340亿元（含国库现金）。上周流动性小幅趋紧后再度宽松，DR007一度突破1.5%，随后回落至1.44%。3、大宗商品：上周有色金属小幅回落；原油上周小幅回落；贵金属上周同步回调；上周黑色金属小幅反弹；上周猪肉价格小幅回落。4、外汇：9月非农数据超预期导致降息预期有所调整，美元信心有所反弹。截止11月21日，美元指数收于100.15，周环比上涨0.87%。我们预计年内保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性，着力“四稳”。重视黄金，债券重点挖掘转债。“十五五”建议正式落地，中央定调后各地陆续召开会议确立地方版五年规划，“十五五”定价逐步推进。我们预计年内或进一步落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，进一步强化货币财政协同效应，“以我为主”，应对后续“特朗普不确定”以及海外地缘政治风险升级的潜在影响，努力完成全年经济社会发展目标任务。
风险提示：国内改革任务繁重；中美缓和不及预期；海外流动性宽松不及预期。
1、2026年，政府如何加杠杆？2026年目标赤字率维持在4%左右，财政赤字规模将增长至6万亿元左右，2026年政府债工具规模合计约16万亿元。中央财政方面：一般国债预计为5.2万亿元；超长期特别国债增加至1.5万亿元。2、央行货币政策空间怎么看？关于降准，预计明年央行或实施1次降准，幅度在50BP左右。关于降息，明年上半年央行有望实施1次降息，幅度或在10BP左右，若考虑到“十五五”规划开局之年，宏观政策整体靠前发力，不排除一季度落地的可能性。3、三种情景演绎，三种股债组合。展望2026年，宏观叙事逻辑变化之下，股债资产配置思路亦存在差异。我们分析了三种情景演绎，力求为市场提供清晰的“坐标系”。若宏观环境维持“中性锚”，宏观叙事可能难以提供明确的趋势性方向，那么，市场将进入“资产配置驱动”的股债轮动模式，需紧密跟踪股债性价比、机构行为变迁下的资金流向等指标；若宏观环境明显偏离预期（低于或高于预期），那么宏观叙事逻辑将重回主导，进而映射到股债资产的估值上。
风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。
1、业绩比较基准指引（征求意见稿）与细则的落地形式？我们认为将以“监管主导、自律执行”模式，基金公司用“事前准入、事中监控、事后纠偏”三道内控流程，形成制度自律、技术监控与信息披露闭环。2、业绩比较基准指引（征求意见稿）与细则背后国家意图与政策沿革如何？我们认为这是国家推动金融高质发展的系统部署，标志监管从“重审批”转向“重考核”。政策沿革包括2022年高质量发展意见、2023年中央金融工作会议精神、2025年《行动方案》及本次新发文件，构建长周期考核体系。3、与美国市场实践相比，有何异同？我们认为相同点是均重视基准在基金评价中的作用；不同点在于监管路径不同，美国强调市场自我调节与信息披露，中国通过制度强制与自律规范结合。4、监管如何执行？过渡期多长？是否严格？我们预计执行路径为“柔性启动、刚性收尾”，建立一套为期三年（过渡期约1年+）、兼具原则性与灵活性的执行框架。 5、未来是主动基金还是被动基金的天下？我们认为政策推动“主动与被动并重、功能互补”生态。主动基金回归价值发现本源，被动基金作为市场Beta工具，二者共同服务于投资者多元需求。总体而言，《操作细则》通过建立“基准约束—量化监测—薪酬挂钩”的闭环机制，推动公募基金行业从规模驱动转向能力驱动，重塑“受人之托、代客理财”的行业本质。我们预计，未来三年，行业将在规范中迈向高质量发展，构建更加透明、稳定、信任的资管生态。风险提示：政策执行不及预期风险、老基金基准调整引发波动风险、基金经理行为模式僵化风险、债基流动性管理压力风险、行业竞争格局加剧风险。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
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