万凯新材2025年前三季度成功扭亏，能重回峰值水平吗？

万凯新材料股份有限公司（股票简称：万凯新材）成立于2008年，2022年3月在深交所创业板上市，是国内领先的聚酯材料研发、生产和销售企业。

万凯新材已建成年产300万吨瓶级切片的产能，产能规模居全球前列。产品销至全球上百个国家和地区，是瓶级PET行业“中国制造”的代表型企业。

2025年前三季度，万凯新材的营收同比下跌5.4%，是前两年下跌的延续。在2022年上市当年翻倍式增长之后，这已经连续近三年“还账”了。

万凯新材的主要产品是“PET”，特别是“瓶级PET”的收入占比高达97.5%，还有少量的“大有光PET”和“其他PET”等业务。三成出头的市场在境外，主要的市场在境内。

PET是PolyethyleneTerephthalate的缩写，中文名：聚对苯二甲酸乙二醇酯，是一种结晶型热塑性聚酯材料，由对苯二甲酸（PTA）与乙二醇（EG）通过缩聚反应合成，兼具力学性能、化学稳定性与加工适应性，是全球应用最广泛的工程塑料之一。主要用途是矿泉水瓶和可乐瓶等领域，也是万凯新材的主要产品。

大有光PET，行业常称 “高光泽PET”或“超有光 PET”，核心是指通过原料提纯、配方优化或加工工艺改进，使成品具备极高光泽度和优异透明性的PET材料。主要用于高端包装、光学级部件和装饰材料等领域。

万凯新材的净利润表现就更加离谱了，上市前和上市当年，都是翻倍不止的增长。之后快速下跌，2024年出现了有公开数据以来的首次亏损，2025年前三季度成功扭亏，但盈利额度也是有公开数据以来最低的（亏损年度除外）。

毛利率的剧烈波动是影响净利润的主要原因，上市当年和前几年，毛利率平均水平在7%左右，其中的2020年虽然较低，也仍有5%。2023年大幅下降至4%，2024年更是跌破了1%，2025年前三季度反弹后也才3.3%，整个市场形势并没有实质性的好转。

销售净利率与毛利率的平行关系不错，从2022年营收大幅增长以来，距离还有缩小的趋势。在2023年及以前都有“葵花宝典”（净资产收益率高于毛利率）绝招，特别是2022年及以前，都是极为优秀的高水平。2024年及2025年前三季度的表现就相当差了。

2021年的主营业务盈利空间达到了5.9个百分点，主要是期间费用占营收比大幅下降带来的利好。

随着营收和毛利率同时下跌，2023年的主营业务盈利空间严重萎缩，2024年已经变成了主营业务亏损，2025年前三季度虽然恢复盈利状态，但仅为0.3个百分点，形势依然严峻。

前几年的期间费用总体稳定，2025年前三季度的支出规模已经超过了前几年全年。我们在后面会看到，其近几年的固定资产投资规模较大，新建成的项目，也会导致这类支出的增长，而营收不增反降就会导致现在这一现象。

在其他收益方面，前些年都是小额净收益的状态，2024年变成了较大额度的净损失。除了毛利率较低导致“资产减值损失”比较严重之外，“投资收益”和“公允价值变动收益”也变成了损失状态。政府补助等规模并不小，也能起到一定的抵消作用。除非出现2024年这种两个项目都在大额损失情况，一般这方面的净损失不会太大。

分季度来看，万凯新材从2023年以来，仅有三个季度是小幅增长的状态，其他八个季度都在同比下跌，跌幅差异比较大。2025年以来的三个季度跌幅都不算大，确实有逐步稳定下来的趋势了。

2023年前三季度都是盈利的状态，从四季度开始到2025年全年只有一个季度有小额盈利，其他季度都在亏损。2025年前三个季度都能有小额盈利，但是从其较小的净利润看，离保本点的距离并不太远。

2023年一季度的毛利率还高达7.4%，从二季度开始就再也没有超过5%。其中，2023年四季度和2024年四季度都跌成了负数。按这种规律来看，似乎2025年四季度的情况也不会太乐观。但情况总是变化的，也许现在正在经历的四季度，情况有所好转也有可能。

2023年只有四季度的主营业务出现亏损，2024年就有三个季度出现主营业务亏损，2025年前两个季度有小额盈利，但三季度又出现了主营业务亏损。导致主营业务亏损的主要原因就是当季的毛利率极低，期间费用占营收比的波动相对比较小，其金额也比较小，期间费用总体上控制得不错。

“经营活动的现金流量净额”总体表现较好，只有2021年和2023年出现过净流出的情况，2024年以来的亏损和盈利额度下降等因素，都没有影响到其经营活动现金流方面的表现。

从2022年上市以来，万凯新材的固定资产类投资规模大幅上升，2024年接近30亿元的规模，2025年前三季度下降至6.4亿元，全年有可能控制在10亿元左右。如此大规模的固定资产类投资，当然是其2022年营收翻倍式增长的产能基础。但2022年之后，又有更大规模的投资，此时面对的却是营收下跌。

这些大额的固定资产类投资除了会影响净资产收益率之外，还会导致期间费用的上升，在营收下跌的情况下，会放大期间费用对净利润的影响，让原本处于下行之中的经营形势进一步恶化。

2022年的营收增长其实主要是化工行业的临时大繁荣，因为当时其固定资产等增长有限。主要的经营性长期资产和固定资产增长，分别在2024年和2025年三季度末。

2025年前三季度新建成投产的固定资产规模比年初有翻倍不止的增长。如果后续市场明显回暖的话，万凯新材就可以凭借这些新增的产能，在营收和净利润方面都取得翻倍式的增长。如果后续市场依旧低迷的话，就是我们前面说到的，有可能增加的主要就是期间费用等支出，经营形势就会变得更差。

上市当年，万凯新材的资产负债率明显提升，长期偿债能力还可以，也就是有较大的可融资空间。他们并没有浪费这样的机会，马上就加大了扩表的速度，资产负债率在2024年末上升至接近上市前的水平。2025年三季度末的情况有所好转，但可融资的空间仍然不是特别大。也就是说，不管其愿不愿意，后续固定资产投资的规模一定会逐步降下来的。

短期偿债能力在上市前就相对激进，上市融资当年也只达到中等水平，上市后的这两年多的时间比上市前略好。从其现有的形式看，偿债方面暂时没有太大的问题。

万凯新材的存货规模在2024年末以前是在较快增长的，其增长速度高于营收及对应的营业成本，导致其存货周转天数也在拉长。2025年三季度末，存货开始下降，但周转天数的变化不大，算是正常波动。

万凯新材上市后的“应收票据及应收账款”有所增长，但之后又开始下降，总体上变化不大。“应付票据及应付账款”在2024年末有接近翻倍的增长，上市后有条件了，供应链金融就得用起来。2025年三季度末的下降，应该是前期用力过猛，不得不适当松一松。

“合同负债”（全部为“预收款项”）在2023年三季度末创下了近几个年末以来的新低，就算有其他原因，这也是不太好的市场信号。客户预付款的数量下降，要么就是订单下降，要么就是合同条款变化，怎么看都是对后续市场有一定影响的不利因素。

万凯新材上市后，逐步加大了有息负债的融资，主要的增长在2024年，2025年三季度末已经有所下降了。可别小看这70多亿元的有息负债，虽然万凯新材的营收规模在峰值年份接近200亿元，但其毛利率较低，取得较好收益水平的条件之一就有期间费用比较低，弄这么多的有息负债，除了偿债方面的压力，也有成本费用方面的压力。

我个人认为万凯新材的情况并不是很好，上市当年，正遇上化工行业大繁荣，市场地位的提升和股权融资的加持，让他们太想大展身手了。在持续几年的大额固定资产类投资完成后，实际上，还没有等这些投资完成，市场就已经发生了较大的变化。

现在有点上不去，也回不去的尴尬，怎么办呢？熬着吧，在那些各方面条件都不如自己的对手被熬出局之后，或许市场就能逐步回暖了。但是，以后再大规模的固定资产类投资，确实需要更慎重了，因为在几轮残酷的淘汰赛后，剩下的竞争对手，就会是越来越能熬的强者了。

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！

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