港股正在起变化：A股千亿市值公司百利天恒 因定价过高叫停赴港上市

文 | 谢照青

编辑 | 刘鹏

2025年即将收官，港交所将大概率再次登顶全球募资冠军宝座。

根据中金公司资本市场负责人施琦提供的数据，截至11月第一周，香港资本市场募资额已经超过300亿美元，其中A股赴港募资额占比接近60%。公开数据显示，今年港股新上市公司数目为88个，其中A股赴港上市54家。

多位在港券商的管理层对腾讯新闻《潜望》表示，港股市场看起来很热闹，但是大量IPO涌现后，难免会有一些“鱼龙混杂或者让市场觉得意外的状况”。

11月12日中午，这类状况出现了：市值约1500亿的A股公司百利天恒忽然叫停在港IPO。

按照计划，百利天恒以每股347.5港元至389港元进行招股，于11月12日中午结束招股，随后公布最终的上市定价。若无意外的话，这家千亿市值的公司原本计划于11月17日在港挂牌。

百利天恒于11月12日的公告称，延迟全球发售是因为“现行市况”而做出的决定，但是延迟IPO并无影响公司的目前业务，且公司致力发展及扩充业务。与此同时，其也表示公司及其整体协调人正在审慎评估有关全球发售及上市的更新时间表。

腾讯新闻《潜望》获悉，百利天恒叫停其实和市场关系不大，现在港股市场的IPO依旧处于热闹的情绪，这家公司暂停IPO的直接原因则是机构订单量不足，而且有部分机构投资人临时撤单。

一位在港的打新基金负责人对腾讯新闻《潜望》表示，百利天恒的招股价格定得太高了，发行下限价格已经接近百利天恒在A股的价格，约每股350元，而上限价每股389港元则为溢价发行。

多位机构投资人对腾讯新闻《潜望》表示，赴港IPO的A 股公司，对于投资者来说，核心看定价和估值，“百利天恒并非宁德时代，后者是真正的行业龙头”。

港股市场虽然热闹依旧，但发行人想割韭菜“并不容易“

多位在港的金融人士，包括打新基金负责人、券商高管等一致认为，百利天恒虽在港股市值超过1500亿元，但其只是一家普通的医药公司。有投资人表示，这家公司并非像宁德时代一样“绝对行业龙头的公司”。

招股书显示，百利天恒的业务主要包括了创新生物药、以及仿制药和中成药等业务。该公司的收入主要来自销售超过100种规格的31种获批药品，其中包括26种仿制药产品及五种中成药产品。百利天恒也在招股书中提及，这些仿制药及中成药的销售收入为其仍处于投资阶段的创新药业务提供了重要的资金支持。

截至2025年6月30日，百利天恒的收入全部来自仿制药及中成药销售，为1.704亿元。百利天恒在招股书表示，这部分的收入相较于以往记录减少，因为其仿制药销售受到采购计划的不利影响。

更为重要的则是，除了2024年外，百利天恒仍处于亏损。招股书显示，2022年、2023年以及截至2025年6月30日，百利天恒分别产生亏损淨额为2.824亿元、7.805亿元及11.18亿元，仅有2024年实现净利润37.075亿元。

2024年盈利是因为百利天恒与BMS就其自主研发的iza-bren药物，达成了总额84亿美元、2024年首付8亿美元的合作协议而产生的许可费用收入——这一年，百利天恒因此收入高达58.211亿元，其中91.6%来自与BMS签订的合约，仅有8.4%来自仿制药及中成药的销售收入。

在不少机构投资者看来，百利天恒的财务数据并不够亮丽，除了和BMS的合约外，乏善可陈。

但是，这看起来并未影响百利天恒上市团队的定价策略。招股书显示，百利天恒的发行价格区间为347.5港元至389港元每股，共发行863.43万股，预计募资总额不超过33.59亿港元。（注，百利天恒无绿鞋计划。）

与此同时，招股书还提及，其共有五个基石投资者，包括与百利天恒在抗体偶联药物方面达成合作的百时美施贵宝（BMS）、Athos Capital等，共认购了3200万美金，折合约2.5亿港元。

即使按照下限价格发行的话，募资总额30亿港元，基石占比仅有8.3%。相较于今年在IPO火爆的医药股恒瑞医药，百利天恒的基石认购非常少。公开数据显示，当时恒瑞医药引入基石投资者的认购金额占总募资额约43%。这也是不少在港的机构投资者对百利天恒不看好的因素之一。

其中一位在港的券商负责人对腾讯新闻《潜望》表示，想在港股溢价发行，“要么过度自信，要么想来港割韭菜了。”

在他看来，即使作为绝对行业龙头的宁德时代于今年5月赴港上市时最后定价每股263港元，相较于定价日（5月14日）前一日其在A股的收盘价258.77元人民币（约合279.99港元）也有约6%的折扣。

这是因为，一般情况下，A股上市公司赴港上市时，为了吸引更多的投资者下单，这些公司大多都选择相较于A股进行一定的折扣，否则，在港的大多数投资者都可通过沪港通直接买入A股公司。

超出不少投资者意料的是，百利天恒的上市团队最后决定以每股347.5港元至389港元的价格进行招股。一位曾经接触过该项目的机构投资者对腾讯新闻《潜望》表示，他们最初对百利天恒的定价折扣预计为30%左右，最低不超过20%折扣。一位机构投资者表示，可能该项目的管理层和上市团队“过度自信了，以为港股热闹，就可以盲目定价。”

甚至还有一些机构投资者认为，百利天恒在A股的表现很好，自其宣布赴港上市后一路上涨，股价翻倍，“涨得过头了。”

公开数据显示，百利天恒于2024年6月对外宣布计划赴港上市，并于当年7月10日首次在港提交上市申请，随后分别于2025年1月、9月两次更新财务数据后再次提交上市申请，并于2025年10月21日通过聆讯。在这期间，百利天恒在A股的价格从2025年2月下旬约每股180元一路上涨至11月14日每股371元，甚至于9月初一度涨至每股410元。

上述机构投资者对腾讯新闻《潜望》表示，赴港上市的A股公司对于大多数在港的打新的机构投资者来说，最重要的是看折扣多少，才决定是否下单。

用他的话来说，过去这段时间该公司在A股的涨幅速度如此之快，同时在港股市场又不打折，很难让在港的机构投资者“上钩”。

相较于机构投资者的谨慎，港股的散户对于百利天恒则要热情一些。公开数据显示，在叫停IPO之前，百利天恒的散户认购已经超额了17倍。

A股公司赴港上市 依旧是2026年港股IPO的趋势

和大多数赴港IPO的A股公司不一样，百利天恒在招股时沿用回拨机制，即A机制。招股书显示，百利天恒上市团队设置最低初步分配于散户的份额为发售股份的10%，若是机构认购不足，而散户认购足额或者超额（不论超额倍数），散户最多可分配15%的额度。

今年8月之前，港股IPO期间，若是散户认购火爆，涉及超额数倍认购时，原本分配与机构的份额得回拨至散户，回拨高达50%。

改革之后，港交所设置了A机制和B机制，A机制为可选择回拨，即使超额认购100倍以上，回拨也仅为35%，也可具体设置其他的回拨条件。

与此同时，发行人也可以选择B机制，即不设回拨机制，但是最低初步分配给散户的份额为10%，最高则为60%，可由发行人自行确定。

截至11月14日，该政策自8月执行以来，共有35家新股上市，除了奥克斯、滴普科技等少数公司采用A机制外，其中30多家公司都采用了B机制上市，且仅给散户分配10%的额度。在港的一些券商人士分析称，这可能是因为发行人自信于机构的认购热情，并不愿意分货给更多散户。

大多数发行人更愿意相信机构投资者偏向长线投资，而散户份额占比过高的话，上市后短期内抛售压力则大得多，不利于上市公司后期的市值管理。新的回拨制度实际上更有利于发行人。

包括赴港的A股公司在内，大多数发行人更愿意选择新制度下的B机制，即不回拨模式。不过，百利天恒则沿用了可以回拨的A机制。

相较于之前很长一段时间A股在港IPO受热捧，近期多个赴港IPO表现却差强人意。

但因为订单不足而叫停在港IPO的A股公司，近期仅有百利天恒一家——也是较为罕见的现象。部分在港机构投资者认为，若是项目不足够好的话，投资者对于普通的A股公司在港挂牌开始“审美疲劳”。

中金资本市场负责人施琦表示，近期随着美股和A股的波动，港股的表现也受到一些影响。在港IPO的公司股价也会出现一些波动。她认为短期的波动较为常见，这并不会影响港股IPO的热闹趋势。

她认为，2026年港股IPO依旧会延续当下的趋势。她提供的数据显示，现在中金的港股IPO项目储备超过了100个，其中超过20%为A 股赴港的项目。

她表示，中金是在港券商中储备项目最多，且唯一超过100个储备项目的公司。这些储备项目中，包括高端制造业、半导体以及机器人等和“十五五规划”提及的行业高度契合。

港交所的数据也显示港股IPO依旧热闹。截止11月14日，已经获得上市委员会批准、待上市的19家，而处理中的公司则有309家，后者包括但不限于一些秘交的IPO、一些过期但计划重新提交或正在聆讯、等待聆讯等状况。