市值老三，建行被低估了吗？

作者 | 华南索罗斯

11月12日上午，农业银行盘中涨幅一度超过4%，股价创下历史新高后，总市值也突破3万亿元，位居A股第一。

尽管此后回落，农行仍稳坐A股市值之王的位子。截至11月13日收盘，A股市值前三分别为农行（2.91万亿）、工行（2.73万亿）和建行（2.04万亿）。

只是资本市场的态度，往往无法反映企业全貌。

农行固然优秀，但市值老三，是对建行最大的低估。

若将股价看做企业未来现金流的折现，农行的上涨在预期之内：遍布全国的县域网点，能发掘下沉市场的业绩增量潜力。

其实，银行业绩增长潜力，或者说一家银行的造血能力，是一个能被量化的指标。

2007到2009年的全球金融危机，让痛定思痛的金融和监管机构，在收益和风险的平衡博弈中，尝试寻找一种更加科学的描述手段，既能衡量银行内生盈利能力，又能描述其风险敞口的暴露程度。

一种理想的方式，是将银行总资产按照对应的风险比例加权，得到更准确的风险资产规模后，再计算“每单位的风险资产能获得的收益”。风险加权资产回报率（RoRWA）应运而生。

国际清算银行对巴塞尔协议III中RoRWA的定义

对不少分析机构而言，RoRWA因更契合银行业的展业特点，因而比ROE（净资产回报率）更全面，也更具代表性。

RoRWA越高，理论上其内生资本补充能力就越强，规模扩张也更具韧性。A股12家主要上市银行中，RoRWA最高的是招行。

但若将对比范围缩小至国有大行，最高的实际上是建行，且过去十年始终如此。

此处使用的RoRWA计算方式为：RoRWA=期末归母净利润/期末风险加权资产

此外，建行也拥有国有大行中最高的ROA（资产回报率）。

两组指标反映的图景，是建行不但具备较强的内生增长韧性，还有不错的资产利用率，且不管周期顺逆都是如此。

韧性来自何方？

一组数据能说明这一点。2025年，建行响应国家保持流动性充裕的要求，加速了资产负债表的扩张，第三季度贷款总额为27.62万亿，较年初增长7.10%。

信贷投放的增加，不可避免地会带来风险加权资产规模的增长。三季度末，建行风险加权资产为23.94万亿，较年初增加9.56%，增速冠绝四大行。

风险加权资产规模的增长，理论上又会降低RoRWA。建行第三季度RoRWA为0.0107，较年初的0.0154降低不少，但仍位居六大行之首。

其原因在于，尽管受制于净息差收窄，导致传统的利息净收入缩水，

但手续费及佣金净收入扭转了下降趋势，同比增长5.31%，

且投资净收益同比大涨近150.55%。

带来的效果，是尽管增速放缓，但净利润延续了增长态势，同比增长0.52%。

综合所得的结果，就是尽管建行在年初至今加大了信贷投放力度，但仍维持住了较高的RoRWA水平。

当然，RoRWA只是一个窗口，其真正反映出的核心竞争力，是建行作为一家国有大行，既能不打折扣地完成国家在金融层面的顶层设计，又能最大程度地保证自己业绩和盈利能力的基本面。

这背后支撑的，是建行在灵活、合理规划资产投放层面的扎实经验。

建行在资本市场的相对低调，也许还源自市场对其盈利持续性的担忧。

净息差层面，Wind数据显示，好消息是三季度建行以1.36%的净息差领跑四大行，坏消息是环比二季度，建行净息差下降了4个bps，降幅同样领跑四大行。

若在以往，这不是什么大问题，但今年三季度对银行业而言，是个“敏感时期”。

诸多分析机构在轮番测算银行的三季报数据之后，尽管具体结果略有不同，但仍得出了一个令行业振奋的共识。

以中金公司为例，证券市场周刊11月10日报道称，据其测算，2025年三季度上市银行模拟净息差（即“预估净息差”）为1.32%，与上半年持平，为2022年以来首次。

由此，中金得出结论：“持续四年的净息差下行趋势出现阶段性企稳。”

尽管国家金融监督管理总局尚未公布三季度银行业的主要监管指标，但已经公开的数据显示，截至二季度末，全国商业银行净息差为1.42%，较一季度末的1.43%仅微降1个bp。

一切迹象似乎都说明，拐点就在不远处。此时建行高达4个bps的净息差降幅，显然难以忽略。

但如果这是建行主动为之呢？

根据建行三季报及业绩说明会，建行的资产投放主要集中在以下层面：

累计落地试点科技企业并购贷37个，规模合计143.46亿元；

绿色贷款余额近6万亿，较年初增长18.38%；

普惠性小微企业贷款余额3.81万亿，较上年末增加3976.90亿元。

科技金融、绿色金融、普惠金融，它们共同的特点是收益率不高，短期内大量投放造成了资产端的压力。年初至今年上半年，建行生息资产平均收益率从3.18%骤降至2.82%。

但不管科技上助攻突破卡脖子，还是绿色低碳的全球愿景，抑或是精准滴灌的金融普惠，谁又能说这些不是正确的道路？

更何况，以短期承压的净息差，换取客群的信任和深度合作的机会，对银行日后长期深耕客群无疑大有裨益。

某种程度上，这代表着国有大行的发展方向：风险资本占用优先上层指明的“大方向”，资产投放不再优先考虑收益，整体业绩增量转向轻量化。

具体表现，就是非息收入占比营收的提升。

考虑到投资净收益因较易受到市场波动的影响，并不稳定，因而转型的关键胜负手，在于中间业务。

仅从纵向来看，建行佣金和手续费净收入占营收的比重，近几年呈现显著降低。

但若是横向比较，建行佣金和手续费净收入在国有大行中始终稳居第二位，今年第三季度896.68亿元的水平，与宇宙行的908.68亿相比，已然差距不大。

若再考虑到截至今年上半年的零售资产规模（AUM），建行为22.04万亿，低于农行的23.68万亿和工行的24万亿的话，则这一成绩似乎更加可贵——它似乎能说明建行对零售盘子的利用率更高。

须知当前银行零售业务早已不是追求规模和增速的时代，增量空间所剩无几，依托科技和产品创新，对客群深耕细作，才是更可持续的发展方式。

数据也许更能直观说明建行中间业务的优势。2025年半年报显示，建行资金资管实现营收831.93亿元，利润总额774.36亿元，毛利率超过93%。

这得益于建行全牌照金融体系的优势。建信理财、建信基金、建银人寿、建信信托等子公司，既能通过协同效应，提升客户综合金融服务能力，又能抓住市场变化的机会。

但同时也必须承认，建行在私银业务层面存在不足。截至2024年末，建行私人银行客户金融资产达2.78万亿元，较上年增长10.31%；私人银行客户23.15万人，较上年增长8.81%。增速在四大行中相对靠后。

数据描绘出的图景，似乎是建行颇擅长对财富管理给出相对标准化的答案，但面对高净值人群的定制化需求，则稍显力不从心。

今年5月，建行私银部原副总经理梅雨方履新，任建信理财副总裁，继任者为严俊，原乡村振兴金融部副总经理。

严俊曾任建行原财富管理与私人银行部副总经理，2023年调任乡村振兴部，推动金融资源下沉，被誉为“兼具基层管理与战略视野的复合型人才。”

建行此举，被外界视为私银业务的破局尝试，但乡村振兴与服务高净值客户的资源如何整合，尚需时间检验。

市场对建行“不那么感冒”的另一原因，是“大基建时代”早已成为过去式。

2011年，国际货币基金组织和世界银行针对中国金融体系，给出了两份评估报告，路透社在研读之后，给出的结论如下：

“中国的

信贷

、房地产、

汇率

和债务问题若单独来看，都还处于可承受范围，但这些问题如果一起发作，将令中国国内大型银行面临系统性风险。”

彼时，建行在2010年体现的风险貌似十分可控。房地产贷款4000亿元，建筑业1500亿元，合计5500亿元，占企业贷款的比重约为13%。

但经济学家郎咸平在仔细研究后，有一个颇有意思的发现，在他的著作《中国经济总报告：衰退与套牢》中，他如此描述：

“建行的分类标准是按照统计局来的，统计局非常有创意，在统计局标准之下：

第一，钢筋水泥都算制造业企业，这些企业建行给了9788亿元贷款；

第二，钢筋水泥修建的铁路、公路算作交通运输业，这个行业建行给了6500亿元贷款；

第三，电力基础设施建行给了5200亿元贷款。

......建行发放给整个

固定资产投资

的贷款在3.27万亿左右，占到了建行贷款的82%。这只是我估算的广义数据......看来，建行还真是名副其实的‘建设’银行......

......更严重的是什么......所有人都知道铁道部从资本市场无法融到资了。可是，建行对于铁道部这个最大借款人的风险却视而不见！铁道部说自己的

总负债

是2万亿，可是，我不知道为什么在建行的财报上显示的却是......名称，客户A；所属行业。铁路运输业；贷款金额。2105.9亿元。这怎么可能？”

十多年后的今天，国家经济转向的负债压力，事实上平等地压在了四大行身上，只不过顶着“建设”之名，以固贷为主要业务的建行，似乎承受得更多一些。

但市场不应因此“看低”建行，事实上这正是建行的可贵之处。

针对国有大行，尤其是四大行的分析，很多时候不能只看简单的财务数字。它们既属于经济金融的范畴，又是中国式政治经济学的产物。它们是商业银行，但首要目标除了商业经营和盈利，更重要的是金融维稳和普惠。

因此，留给建行灵活发挥的空间，并没有多少。

但换个角度来看，在有限的空间里选择何种展业方向，一定程度上代表了这家银行的性格底色。

2017年，建行提出“新金融行动”，重点发力三大领域：住房租赁、普惠金融、金融科技。

“建融家园”，是建行搭建的住房服务系统，既为政府端提供数据，也为企业及个人提供住房租赁相关服务，向全市场参与主体无偿开放。

建行不是慈善机构，而建融家园显然需要大量架设成本，却不产生明显的经济效益，但今年6月通过的《住房租赁条例》，无疑验证了其正确性。

普惠金融层面，早在2022年，建行相关贷款余额2.35万亿元，是全球普惠金融供给量最大的金融机构。

至于金融科技，早在2018年，建信金科作为国内最早的银行科技子公司成立，此后数年里，它都成为金融科技的输出方，为不少同业提供了解决方案。

而更典型的例子，是在服务科创型企业的节奏上。

以建行广东分行为例，2020年，当诸多股份行的科创类贷款尚处起步之际，建行专为科创企业设立的产品“fit粤”早已迭代至4.0版本，政府重点支持的企业名单与建行风控系统被打通，基于专利、科技含量而非财务数据和抵押物的风控体系也早已确立。2022年，建行体系内有7.7万家科创企业因此获益。

一系列数据反映的事实，是过去十年，建行都在尽可能做正确的事情。

面对行业周期的不同阶段，既能灵活合理地安排资产投向，以此打造一套让人满意的报表。

又能完成金融服务实体的使命，不逃避国有大行应有的担当。

你从它身上很难感受到很鲜明的特质，它早已过了股份制银行那种锋芒毕露的阶段，也极少像国际大行那样，肆无忌惮地“秀肌肉”。

所谓大巧不工，大抵如此。

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