创新药回不去了

2015年夏天，在郑筱萸被执行死刑刚好8年之后，医药行业突发“722风暴”，当核查组带着硬盘恢复软件进驻临床中心时，整个行业都在瑟瑟发抖。

这是最残酷的开端，也是最美好的开端。

当时谁也没想到这会成为中国创新药的起点，千千万万人的命运从此改变。以一场牛市来纪念创新药10周年，是对改革最好的致敬。

最近，创新药又从美好切换到残酷，两大催化剂临床数据和BD事件，却只带来负面效应。

市场为什么会失灵？

资料来源：国家医保局官网，天风证券研究所

01

谁是真爱？

我们把结论放在文末，先来看一组数据。

2025年1-9月，医保统筹基金累计收入21086亿元，同比增长5%，医保统筹基金累计支出17280亿元，同比下降2%，其中9月收入2276亿元，同比下降11%，支出1847亿元，同比下降1%。

在控费大趋势下，创新药业绩仍然得到政策兜底，在医药行业各板块中表现最为亮眼。据申万宏源研究，创新药板块2025Q3营收实现36%的高速增长，归母净利润由去年同期的亏损5亿元转为盈利15亿元，且季度环比持续保持增长。属于创新药产业链的CXO迎来底部趋势反转，2025Q3营收同比增速为10.9%，归母净利润同比增速达到47.7%，预计明年仍能维持中高速增长。

大型药企走出集采阴影。恒瑞医药2025Q3营收74.27亿元，同比增长12.72%，单季度内生收入创2021年来历史新高，合同负债比中报增加38亿元，有望在后续确认为BD收入。信立泰2025Q3营收11.10亿元，创集采以来单季历史新高，同比增长5.85%，环比增长3.89%，净利润2.16亿元，同比增长30.19%，心血管慢病龙头地位巩固，早期管线与成熟管线衔接合理，未来核心品种将密集上市。华东医药今年前三季度创新产品收入16.75亿元，同比增长62%，研发投入21.86亿元，同比增长35.99%。

Biotech快速放量。据国金证券统计，科创板11家代表性Biotech 2025Q1-3产品累计收入（不含里程碑收入）约124亿元，同比增速约31%。以迪哲医药为例，2025年前三季度展现出强劲稳健的增长势头，营收同比增长73%，连续两季度环比两位数高增长，复合增长率20%。核心产品成增长核心引擎，舒沃哲与高瑞哲医保落地后渗透率持续提升，推动公司上半年实现商业化盈利，财务可持续性闭环成型。迪哲的管线均具FIC/BIC潜力且握完整全球权益，舒沃哲作为中国首个独立在美获批的FIC新药，验证了迪哲强大的研发与国际化能力；公司在非小细胞肺癌领域布局覆盖约七成患者，四代EGFR TKI DZD6008早期临床83.3%患者肿瘤缩小；血液瘤领域布局百亿市场，全球首创LYN/BTK抑制剂Birelentinib已进入全球Ⅲ期临床并获FDA快速通道认定。“商业化基础+高技术壁垒全球化研发+卓越运营”驱动下，成长确定性与竞争优势突出，构成长期可持续增长的清晰逻辑。

今年医保谈判继续释放爱护创新药的信号，考虑企业的利润空间，将价格压缩到合理范围之内。在商保创新药目录的价格协商环节，国家医保部门面对药企给出的降价建议区间是15%~50%。回顾历年的医保药品谈判，谈判成功药品的平均降幅在50~60%左右，2016年59%，2017年44%，2018年57%，2019年61%，2020年51%，2021年62%，2022年60%，2023年61.7%，2024年63%。

Biotech自我造血输血能力，变得前所未有的强大。

02

BD过气？

然而每一家有理想的Biotech，追求的不只是活着。

国内市场决定一家药企的下限，能否解决基本生存问题，能否获得足够的现金流推动研发。下限正在抬高，而天花板抬高还得依靠国际化。

池塘里的风暴，也可能惊心动魄，相比国际化大海里巨鲸的一次摆尾，却是微不足道。百济神州2025Q3产品收入14亿美元，同比增长41%，环比增长7.7%，泽布替尼全球收入10亿美元，同比增长51%，环比增长5.3%，GAAP净利润为1.25亿美元，2025业绩指引上调为总收入51-53亿美元(前值50-53亿美元)。

百济神州以一己之力诠释什么叫天花板？单季造就10亿美元分子，而国内大单品终其一生销售峰值都难以逾越10亿美元。

30亿元销售峰值是第一层内需天花板，2015年以来上市的国产1类创新药，仅有5个捅破这层天花板，其中艾力斯三代EGFR-TKI伏美替尼最突出，今年销售额有望突破50亿元，连续15个季度保持环比增长，但环比增速逐季放缓，已是强弩之末。

中国必将涌现一批千亿美元市值药企，但百济神州直接大规模出海的模式无法复制。十一年间，百济神州累计研发投入超700亿元，累计未弥补亏损达626.67亿元。

绝大部分创新药企只能渐进式国际化，如果不依靠BD，难道纯纯的为爱发电？

长期市场不会对出海逻辑（BD）脱敏，而是有更高要求，不仅关注首付款、合作方量级，还关注全球III期临床推进。

据兴业证券，参考百利天恒、科伦博泰市值上升的轨迹，基于出海逻辑一款创新药可分为5个重要节点：数据读出——带来BD可能性；license out——带来海外市场预期对应的估值（往往按照海外峰值销售额*1倍PS，蕴含50%权益和50%概率）；海外III期开启——海外上市确定性提升（PS系数提升到1.6倍，即对应概率提升到80%）；海外上市（PS系数提升到2倍，即对应概率提升到100%）；海外销售超预期（PS持续提升）。基于此，可重点关注已BD品种的未来进展，相比未BD品种具备更强确定性，而且后续催化剂将持续提升估值空间。

但为何当前BD失灵？

经过今年狂飙突进的牛市，大部分创新药企都在冲击阶段性天花板，临床数据、BD事件的催化效应边际弱化。创新药投资最难的是估值，当任何一种可用的估值方法计算出的结果都无法自圆其说时，那确实有严重泡沫了（详见《泡沫将破》9月11日）。

别走太快，等一下灵魂。

从市场博弈的角度看，无视任何利好、放大任何瑕疵，正是中国市场下行趋势的经典表现，所以，基本面传导逻辑发生混乱，优质数据的读出、大额BD的达成，反而引起股价下跌。

不是每家Biotech都有资格谈天花板，对于势将出局者，其实是地板在哪一层的问题。Biotech虽不至于九死一生，也有大面积的淘汰率。

资料来源：Wind，申万宏源研究

03

一面镜子

十年摸索，创新药在国内仍是一个全新事物，需要一面镜子照亮前路。

这里重温一个全部兑现的神预言（详见《创新药势必再度泡沫化》），上世纪90年代日本股市仅有4个赚钱方法：科技股看美股映射，制造业看产业全球竞争力，消费股看低欲望时代的平替，高股息策略，从超额收益排序来看，科技股美股映射>制造业全球竞争力>消费平替>高股息策略，映射到国内市场分别对应为：硬科技、国际化、新消费、高股息。

创新药兼具硬科技+国际化属性。在1990年以来日本年化收益率TOP30个股中，约有一半为信息技术+生物医药。

据申万宏源研究，上世纪90年代日本地产泡沫破裂后，科技板块的反弹共计4次。以1995年为分界点，科技行情的主要驱动力从日本股市beta回暖切换至独立产业趋势，市场交易风格也从小盘股+非基本面切换至大盘股+基本面。主要表现为：反弹1.0中，科技板块与日经225反弹的节奏总体一致，主要涨小盘风格，股价未对业绩因子充分定价；而1995年之后，反弹2.0~反弹4.0均为大盘风格占优，且强势个股具有更好的基本面特征。

日本科技板块反复活跃，反复泡沫化。反弹1.0，在1992-1994年中历经3波行情，科技行业估值PE从最低32倍，上升到最高83倍；反弹2.0，科技行业估值PE从44倍提升至67倍；反弹3.0，科技行业估值PE从42倍提升至60倍；反弹4.0，受到科网泡沫影响，科技行业估值大幅提升，PE从29倍提升至413倍。

这面镜子好清晰。

回到创新药。据国投证券统计（在此仅统计A股、港股Biotech创新药公司的基金重仓持仓，对于以恒瑞医药为首的传统转型创新药企业未纳入统计），2025 Q3所有全部基金对Biotech创新药的重仓持仓占对全市场重仓持仓的比重为2.66%，环比增加0.27pp；所有全部基金对Biotech创新药的重仓持仓占对医药行业重仓持仓的比重为27.53%，环比增加2.61pp。2025 Q3创新药持仓在全市场以及医药行业比重持续提升，反映机构对创新药板块仍保持高度热情。

资金逆势流入创新药ETF。港股创新药ETF（513120）是港股创新药规模最大的ETF，多个交易日的单日成交额甚至可达到百亿元以上，具有风向标意义，自11月以来份额连续增加，上周份额大幅增加11.92亿份。A股创新药ETF（515120），规模和流动性也是行业头部水平，自10月23日以来份额连续增加，上周份额大幅增加12.64亿份，位居所有创新药ETF之首。在经历调整后，头部药企估值接近合理范围，虽然不确定估值消化阶段将以何种方式完成，但稳妥的定投时机已经成熟。当闪电打下时，有准备的人总在现场。

创新药回不去了，十年前那场改革启动的伟大进程不可逆转，我们在从1到100的工程化创新领域已做到世界第一，在从0到1的基础研究也将取得突破。

创新药跨向全球的那只脚也回不去了，以出海为主导的长期逻辑不变，虽然出海形式会多样化，但BD仍是主要形式。年底BD高峰期已得到验证，而且还会有大额BD。

创新药也回不去资本寒冬了。当前唯一困扰是估值问题，借鉴海外经验，创新药将反复活跃，从估值合理到重度泡沫，周而复始。这一切不是简单的重复，一个日趋成熟的市场，头部+基本面逻辑将成为主流。