刘煜辉：以前发财靠“康波”，现在发财靠“科创”；11月、12月是今年A股收官阶段，修整为主，明年看好四个方向

11月6日晚，知名经济学家刘煜辉在新浪微博直播间上分享了对中国经济和市场形势的判断。

投资作业本课代表整理了要点如下：

1、对于A股来说，11月、12月是情绪转淡的季节性窗口，这很正常。因为到年关了，特别是今年是个大丰之年，市场资金在结构性方向上已经赚得盆满钵满。

收官阶段肯定是以修整为主，情绪上不具备系统性进攻性，这与三季度（6月到10月）那个阶段完全不同。大家可能都在为来年春季的情绪窗口进行布局和准备，思考明年的事情，今年主要是做总结。

2、整个“十五五”公报，大家也在系统学习。给我的第一冲击就是两个字：“进攻”。这是一个极具进攻性的报告。

比方说，如果说“十三五”、“十四五”的十年，中国通过“中国制造2025”等，将自己打造成了全球最强的工业供应链，拥有了统治力。这就好比我们中国人花了十年时间，爬到了珠峰的大本营（海拔约8000米）。

那接下来五年，就是“十五五”，乃至未来的十年，中国人要完成的目标就是两个字：“登顶”。去冲击最高点（约8848米），最后这五百米，就是我们“十五五”要完成的冲顶。

3、机会还是要围绕这个时代剧本。过去说“人生发财靠康波”，现在发财靠什么？靠科创！

特别是在G2两强争霸的时代剧本下，科技的突飞猛进会创造巨大的资产溢价，改变国家命运，也改变个人财富。

5、中国现在完全有能力去掐灭美国的AI繁荣。当然，中国没有必要这么做。因为我们没必要到那份上跟你拼命。中国人最需要的是时间。给我三五年时间，如果我能构建一套完全独立于西方、独立于美国的“金刚罩”科技体系，那我为什么要跟你拼命？

到那时，我不仅有“金刚罩”让你打不动我，同时我还有“杀手锏”，随时能掐灭你。我就无可争议地成为未来世界体系秩序的制定者，顺理成章地走到这一步

6、黄金，我以前反复讲过，它是G2长期历史性竞争时代剧本下最好的定投资产。

黄金一般不太需要择时，有闲钱的话，不断定投就可以。

7、以美股为代表的美元资产，为何在AI泡沫的争议下，潜在的波动性（高波）越来越大。当然，这个高波是否会被一下子挤破，我认为这种担忧可能也过于紧张了。

但是我认为，这种高波的释放频次会越来越高，市场会持续不断地出现波动，而且波动的幅度也在不断放大。

这种高频次的波动在多次累积后，是否会形成一次大的triggle（触发），形成一个深V型走势，我认为这种可能性也在明显上升。这就是美股眼下的大致情况。

刘煜辉的投资框架始终围绕中美博弈展开，主张聚焦于能源与科技两大集中竞争的领域。据此，他明确看好明年四大方向：国产算力链、储能、循环经济以及作为中国“杀手锏”的材料工业体系。

以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

美股在AI泡沫争议下，高波频次越来越多，

直至触发到深V走势的可能

主持人：近期关于海外AI泡沫和美国财政停摆的讨论非常多。鲍威尔在十月的FOMC新闻发布会上也被多次问到泡沫化问题，他回应称AI投资对利率不敏感，估值高的AI公司具备商业模式和利润，与互联网泡沫时期不同。请您先谈谈泡沫问题以及算力链的看法。

刘煜辉：很高兴有机会通过直播与大家交流。我们看到美股潜在的高波动压力，这一点从加密货币的风向标可以看出。

无论是比特币还是以太坊，近期走势都相对疲弱，比美股、特别是比纳斯达克弱很多。

客观上讲，短期来看，美元面临流动性压力。美国政府停摆意味着今年发行的2万亿至3万亿国债将社会资金抽入财政账户。

由于政府停摆，财政资金无法支出，导致短期美元紧缩。因此，美债利率快速反弹，美元走强，美元资产面临下行压力。最敏感的加密货币首当其冲，其走弱也在情理之中。

除了短期流动性压力带来的高波动隐忧，我们更应关注美股或美元资产背后隐藏的长期矛盾和锚点。产业趋势方面的冲突日益尖锐，矛盾点不断累积，甚至接近临界点。

首先，美国及西方大国的策略非常明确，即全力投入AI。在当前与中国的G2竞争中，如果不全力发展AI，美国经济将毫无胜算和竞争力。

细看美国经济数据，如果剔除AI链相关投资，美国经济的投资开支几乎没有增长，甚至为负增长。

因此，美国经济完全押注于AI，否则在供应链成本上升和G2竞争中容易崩溃。

全力投入AI本身没有问题，但这一策略处于G2激烈竞争的时代背景下，简单来说，美国试图遏制中国的AI能力，推动AI链脱钩。

因此，美国的AI繁荣只能依靠内循环实现。今年六月后，美国几大科技巨头形成了无限量订单模式：A购买B的货物，B购买C的货物，C再回头融资，形成一个闭环。这种内部风火轮式结构试图维持美国本土的AI繁荣和巨大资本开支。

这种无限量订单结构存在潜在脆弱性。几大科技巨头不仅订单交叉，债务结构也出现交叉。

许多巨头频繁使用SPV（特殊目的机构）债务结构，规模非常大。

例如，Meta最近公布的300亿美元融资中，260亿美元采用SPV债务结构；Oracle的最新债务融资达180亿美元，而其年收入仅120亿美元。这种表外债务交叉结构随着时间推移，市场担忧日益加剧。

其次，算力供应链的强大与美国老化的能源物理结构之间的矛盾日益突出，简单来说就是缺电。

微软CEO最近表示，他们不缺高端芯片，但芯片堆在仓库积灰，因为缺电。

中国的电力供给达到10万亿千瓦时，是美国的2.5倍，且中国每年电力增量约400吉瓦，而美国仅约40吉瓦。美国AI投资浪潮将消耗每年增量的40%至50%，加之基础设施老化，电力高效传输机制跟不上，导致电力无法有效输送至需求旺盛的东西海岸。

马斯克为其巨型算力中心四处寻找轮机，将汽轮机改为发电结构；OpenAI在全美寻找废弃核反应堆试图重启。这些现象表明算力发展受制于能源供应，结构性矛盾日益突出。

第三，宏观层面，AI智能的快速发展系统性地替代人工。今年美国科技巨头及其他行业普遍进入裁员潮，例如亚马逊裁员3万人。

激烈的商业竞争带来系统性通缩效应，失业率上升，社会K型结构放大，导致微观层面收入端通缩。巨头收入端通缩无法覆盖急剧上升的成本，不裁员就难以盈利，形成恶性循环。

英伟达等公司吸收大量经济资源至算力供应端，高端芯片迭代迅速。

去年和今年Blackwell B系列全面量产，明年Rubin系列新一代超高算力芯片又将上市。

然而，应用端受限于能源供应，许多算力芯片因缺电无法投入使用。

对AI巨头而言，资本折旧压力巨大，高端芯片贬值迅速，财务成本和折旧成本快速上升。

收入端受智能替代人工影响而收缩，两者无法覆盖。这种脆弱性累积到一定程度可能触发资本市场高波动，一旦财报利润增长转负，可能引发资本抛售和流动性冲击。

所以，我们刚才讨论了以美股为代表的美元资产，为何在AI泡沫的争议下，潜在的波动性（高波）越来越大。当然，这个高波是否会被一下子挤破，我认为这种担忧可能也过于紧张了。

但是我认为，这种高波的释放频次会越来越高，市场会持续不断地出现波动，而且波动的幅度也在不断放大。

这种高频次的波动在多次累积后，是否会形成一次大的triggle（触发），形成一个深V型走势，我认为这种可能性也在明显上升。这就是美股眼下的大致情况。

11月、12月是今年收官阶段，市场情绪转淡，修整为主

主持人：在本年度我们还有最后两个月，全球市场当然主要包括我们的中国市场。您觉得在市场风格和情绪上会如何演绎？包括A股的收官阶段，您认为目前我们应该如何为明年的春季行情做布局？

刘煜辉：还剩不到两个月时间，即将收官。今年A股应该是大丰收的一年。

从收官阶段来看，我觉得市场普遍有一个共识，就是这最后一段时间，市场的情绪面是不具备进攻性的。

别看今天(11月6日）可能反弹比较多，但从逻辑上讲，这种进攻的持续性是要打问号的。我认为可能性不大，情绪上不具备进攻性。

由于全年涨幅已经足够大，收官阶段的修整是正常的。这种修整无非以两种方式呈现：第一种是时间换空间，第二种是空间换时间。目前来看，时间换空间的可能性更大一些。

刘煜辉：所谓时间换空间，就是震荡缩量。

股指回撤幅度可能不大，大概两三百点。但在区间内，市场成交量明显萎缩。

例如，在三季度情绪饱满的进攻状态下，成交量最高达到3.5万亿元，日均成交量在2.3万亿元以上。但近期成交量明显开始萎缩。

越来越多的交易日成交量可能低于2万亿元，甚至如果成交量萎缩趋势进一步蔓延，情绪进一步转淡，成交量可能萎缩到1.5万亿元以下。这个趋势如果延续，就是一个时间换空间的震荡缩量调整。

另一种是空间换时间，即调整时间短，但调整幅度深，形成一个深V型走势。但这个剧本发生的概率我认为不是很高，因为它需要特定事件的触发，即突发利空事件才能引发这样一次深度情绪释放（即Risk-off情绪的释放）。

从我有限的观察来看，在收官阶段出现突发情况的概率感觉不是特别大。

我想象不出有什么特别突发的利空事件会触发这样一个深V的发生。

如果真有冲击性事件，更多可能来自对方，即西方大国美国那边，看看是否会出现流动性冲击。

我觉得美国出情况的概率远大于我们。就是我们前面讨论的关于AI泡沫背后的深层次矛盾点。

这些矛盾的累积是否达到临界，是否会再次引发高波动，美元流动性收缩的冲击，再传导至A股市场，可能累积成更大的风险厌恶情绪，导致市场跌幅更深，出现空间换时间的场景。这才可能发生。

如果没有看到这种迹象，我觉得大概率还是时间换空间，即指数在一个不大的范围内进行缩量震荡，延续并等待。

对于A股来说，11月、12月是情绪转淡的季节性窗口，这很正常。因为到年关了，特别是今年是个大丰之年，市场资金在结构性方向上已经赚得盆满钵满。

到了年关，机构要总结年度成绩、结算奖金；客户管理、产品需要准备分红资金，需要止盈，资金会流出。所以这个阶段止盈压力很大。11月、12月传统上都是淡季。

而且今年是个大丰之年，前10个月累积了巨大的浮盈。在市场情绪饱满的结构性方向累积的巨大浮盈，需要清理、休整和时间，技术上也有这个要求。所以今年11月、12月的止盈需求可能比往年明显大很多。

收官阶段肯定是以修整为主，情绪上不具备系统性进攻性，这与三季度（6月到10月）那个阶段完全不同。大家可能都在为来年春季的情绪窗口进行布局和准备，思考明年的事情，今年主要是做总结。大体上，市场短期内可能就是这么一个判断。

黄金可不断定投，不用在意短期价格

主持人：刘博士，想请您从资产配置的角度评估一下现在各类资产的态势。比如大家很关心的黄金和美元等。

刘煜辉：黄金，我以前反复讲过，它是G2长期历史性竞争时代剧本下最好的定投资产。

黄金一般不太需要择时，有闲钱的话，不断定投就可以。

你看最近两三年，这个策略的夏普比率在所有大类资产中应该是最好的之一。它表现出极高的夏普比率，即收益与波动相比，比值非常高、非常好。就是你不断定投，不用太在意价格。

为明年春季情绪窗口做布局，要放在中美“缠斗”时代剧本之下

刘煜辉：从长期趋势来讲，在中美激烈博弈的这个时代剧本——我用的一个词叫“缠斗”，即难舍难分、持续斗争的局面——这个状态可能持续十年以上，十年、二十年都可能，很难分出胜负。

所以对于黄金，其上涨的幅度和时间可能远远超过过去半个世纪的表现。

从70年代黄金以美元计价开始，成为有价格波动的美元资产到现在，已经半个世纪。未来黄金的涨幅可能比这半个世纪里经历的两次大牛市的波幅还要大，这是难以预知的。

特别是中美博弈的历史背景下，黄金作为美元计价资产，其价格未来会定格在什么位置？真的，往上看，顶部很难用数字衡量。简单一句话，在长期过程中，黄金就是最好的资产之一。

对应于中国和美国的缠斗局，如果你押注东升西降、新王替代旧王这个剧本结果，那么最好的资产、最丰厚的资产、最大红利的资产，一定是中国的权益资产，即股票。

在这个过程中，如果你倾向性地压这个结果，相信东风压倒西风的剧本，那么中国的权益无疑是未来最好的市场，是最有进攻性的市场。这毫无疑问。

你要说为明年春季的情绪窗口做布局，就要放到这个剧本下去看。

明年最看好两个领域，四个方向

因为中国和美国，新王与旧王之间的竞争，即两个王朝的更替，最集中斗争的领域无外乎两个大方向：一个是能源体系，一个是科技体系。

一个王朝的奠基石就是这两块：能源体系和科技体系。

作为新的一方，它的能源体系肯定要替换掉美国或美元王朝以石油、化石能源为基石的能源体系。

未来中国东方大国，要奠定属于自己的王朝，它的能源体系必须站在化石能源体系的对立面，构建一个自主可控的能源体系。

这个体系就是利用中国现有的工业霸权和统治力，构建绿色能源体系加上循环经济生态。这就是中国未来登顶的能源体系基石。

另外一个就是科技体系。我们一定要建立一个完全自主可控、不被卡脖子、全封闭、完全独立于西方的整个科技体系。

这个科技体系的核心就是IC（集成电路）整个产业链，这是未来科技体系的核心。所以科技的自主可控，就是要形成我们自己完备的供应链，掌握在自己手里。

市场的情绪就集中在两个方向：科技和能源。

所以具体来看，明年我最看好的无外乎这几个方向。

第一个是国产算力链。我们一定要在这一块顶上去，形成自己完备、独立的体系，不能有任何死角被西方拿捏。我们要形成一个封闭的、完整的IC产业体系，我称之为“金刚罩”。

第二个是储能。储能加新能源本身就是中国工业统治力营造的强大能源体系。我们一定要坚持并占领这个制高点。

第三个是循环经济。循环经济在某种意义上，是能源体系构建不可或缺的重要组成部分。

第四个是我们手上的杀手锏——中国的材料工业、材料体系。我们一定要顶上去。

材料实际上是现代经济体系中最短的那块板。根据木桶理论，桶能盛多少水是由最短的那块板决定的。最短的板是什么？就是材料工业、材料体系、材料产业。

你可以看到，今天中国在智能、能源、生命这三个大方向的关键产业材料方面，都取得了长足进步，体现了非常强且越来越强的工业统治力。中国在诸多基础材料方向正在实现突破，并迅速完成工程化验证，占领制高点。

例如，在G2较量中，给大家印象深刻的稀土产业链，就是最亮丽的一张牌。再比如，中国在液态金属方面——这是未来设备的完美材料，最硬、最有弹性、最有可塑性——实际上已经实现了巨大的量化工业产能。

又比如，今年的诺贝尔化学奖授予了“金属有机框架”（MOFs）。这是一种新型晶体材料，在未来的固态电池、生命科学等多个方向都可以广泛应用，具有颠覆性的替代潜力。在这个方向，中国工业已经完成了工业化验证，已有上市公司完成验证。

还包括最近在聚变能源方面，例如“钍基熔盐反应堆”，中国在这方面迅速产业化。如果聚变能源中国率先系统性突破，那么全球过去一百多年的化石能源体系将被完全颠覆。

所以你看，在材料方面，中国凭借其巨大的工业能力，掌握的杀手锏越来越多。这些方向，在我们的股票市场中，都可能出现未来十倍、几十倍的大牛股，会产生很大的市场溢价，充满机会。

所以，机会还是要围绕这个时代剧本。过去说“人生发财靠康波”，现在发财靠什么？靠科创！

特别是在G2两强争霸的时代剧本下，科技的突飞猛进会创造巨大的资产溢价，改变国家命运，也改变个人财富。大概就是这么个情况。这是我的理解。

十五五解读：完成冲顶，极具进攻性

主持人：我们最后一个问题是：上周最重要的事件是四中全会和“十五五”规划建议的发布。请刘博士从您的高维视角，为我们分析一下整个的逻辑脉络和一些投资机会。谢谢刘博士。

刘煜辉：上个月中国召开了最重要的会议——四中全会，其核心议题就是“十五五”规划。所谓“十五五”，就是中国制定明确目标，规划2026年到2030年要完成的任务和目标。

整个“十五五”公报，大家也在系统学习。给我的第一冲击就是两个字：“进攻”。这是一个极具进攻性的报告。

我们看中国的标志性政治文件，不仅要看内容，更重要的是体会文件的语境和气势。它表达的语境是什么？气势是什么取向？我觉得这比内容可能更重要。反正给我的冲击力就是，这是个进攻的文件。

比方说，如果说“十三五”、“十四五”的十年，中国通过“中国制造2025”等，将自己打造成了全球最强的工业供应链，拥有了统治力。这就好比我们中国人花了十年时间，爬到了珠峰的大本营（海拔约8000米）。

那接下来五年，就是“十五五”，乃至未来的十年，中国人要完成的目标就是两个字：“登顶”。去冲击最高点（约8848米），最后这五百米，就是我们“十五五”要完成的冲顶。

所以你从文件语境的用词，能感觉到“十五五”文件有明显变化。比方说，报告中一个很有冲击力的词叫“全面发力时期”，即“中国式现代化全面发力时期”。这个“全面发力”非常形象，就是我刚才讲的意向化场景——冲击最后五百米，所以叫全面发力，就是最后冲刺。

然后报告还提到了“必胜信心”，而且要“积极应变求变”，要“敢于斗争”、“善于斗争”，强调的是斗争。

回顾“十四五”的用词，是一个防御性、守成的语境。“十四五”的主题词是“底线思维”、“供给侧改革”、“化解风险”。

你看“十五五”的用词是“全面发力”、“积极应变求变”、“必胜信心”、“斗争”。这都是主动性，你是个进攻者。

所以我经常和别人谈观感时，用四个字叫“攻守易势”。

有时我们把自己放在弱者、防守者的定位。而“十五五”明显发现我们变成了进攻者，我们是个强者，是以强者思维去思考问题，构想未来框架。

所以你讲“十五五”规划，它制定了一个目标，就是要保证实现“经济全面发展”。“经济全面发展”或“全面快速发展”这个词，应该很多年没看到了。

重提这个词，你想今天中国是一个巨大的超级经济体（按购买力平价算早已显著超过美国成为全球第一）。这么大的体量，要以“全面发展”的状态完成这五年，这个用词的分量、语境的改变，是颠覆性的。

后面还带着“我们要创造一个奇迹的新篇章”——以前创造的是经济崛起奇迹，现在要创造奇迹的新篇章。你看这个用词。

然后更受研究者关注的是重提“以经济建设为中心”。“以经济建设为中心”这个词，大概在我印象中有十多年没在中央文件、政治文件中这样提过了。

现在重新提出来。为什么重提？我想中国最高决策层也是审时度势，看到了今天中国在G2激烈战略性历史对决中，我们已经逐渐取得了某种程度的战略优势。

就是我刚才讲的，在G2的较量、斗争中，我们逐渐变成了一个强者。这和六年前（2018年）的防守状态完全不一样。你现在变成了进攻者、强者，你要登顶。所以我们逐渐已是战略优势的一方。

接下来五年，就是怎么样把战略优势转化为战略胜势，这就是中国“十五五”的目标——“把战略优势转化为战略胜势”。这不是我讲的词，我好像是在《人民日报》评论版文章看到用这个做标题的——“从战略优势到战略胜势”。

具体来讲，就是中国要在几件事上全面突破，就是我刚才讲的，围绕G2斗争的时代背景，我们要做几件事：

第一，要奠定中国自己的能源体系。你既然代表未来的新王朝、全球新秩序、新均衡的中心，就必须由你说了算，由你来制定未来的能源体系。这个能源体系就是中国的“绿色能源+循环经济生态”。

第二，你一定要打造完全独立于美国、独立于整个西方的、完全自主可控的一套完备的科技体系。这个科技体系的核心就是IC整个产业，特别是AI相关的IC产业链，要完整、完备。

中国人要能够独立完成，自己形成闭环，不依赖别人，不能有任何短板卡在别人手里。我的说法是，中国人一定要造一个“金刚罩”把自己罩起来。这就是中国科技体系的目标。

第三，你不仅要有“金刚罩”，还要有“杀手锏”。就是我不光自己金刚不败，我还要能拿捏你。你作为未来的主导者，必须要有拿捏的手段。让中国以外的其他体系（包括西方）的产业体系软肋掌握在我手里，制高点掌握在我手里。

这个“杀手锏”很重要的一环就是材料。中国的材料体系一定要做到全球统治力，做到全球最强。材料工业、材料产业就是中国经济的杀手锏。

你比方说这次稀土产业链，我们看得很清楚。整个世界的高科技产业，看上去高楼大厦非常宏伟，其实它底下的基座，某种意义上都顶着一根纤细的小木棍。

这个纤细的小木棍是什么？就是中国的稀土冶炼。要是没有这小木棍，一旦抽掉它，上面的高楼大厦瞬间就会崩塌。

这包括军工、半导体芯片、航空航天、机器人、汽车、新能源等等，所有高端产业底下的基座都靠那个小木棍支撑。稀土产业链缺它不行。这个产业链，中国人掌握着命门。而且它是一个极限的非对称结构。

你想想，整个稀土产业链的产值也就一百多亿美元，但它上面顶着的是多少？是几十万亿美元（三十万亿、四十万亿美元）的美国科创资本市值。

顶在上面，底下就是一百多亿美元的稀土产业链。也就是说，如果我们完全封闭（出口），上面几十万亿的市值瞬间就可能崩塌。中国现在完全有能力去掐灭美国的AI繁荣。

当然，中国没有必要这么做。因为我们没必要到那份上跟你拼命。中国人最需要的是时间。给我三五年时间，如果我能构建一套完全独立于西方、独立于美国的“金刚罩”科技体系，那我为什么要跟你拼命？

到那时，我不仅有“金刚罩”让你打不动我，同时我还有“杀手锏”，随时能掐灭你。我就无可争议地成为未来世界体系秩序的制定者，顺理成章地走到这一步。我的理解就是这样。“十五五”给我形成的印象就是这么一个观感。

和未来能源体系，AI科技绑定在一起的资源会走一个大牛市

主持人：我们刚才在线下粉丝群里有位同学提问：您怎么看大宗商品在科技牛市下的表现？

刘煜辉：我觉得和未来能源体系、AI科技体系绑定在一起的这些大宗商品、资源，一定会走一个大趋势，就跟稀土一样，走一个大趋势，大牛市，

你可以看到稀土的趋势性非常强。

电力股增量在出海，看好其资产溢价

主持人: 刚粉丝朋友问，请问您怎么看变压器、电力股？他应该问的是这个行业。

刘煜辉：这个方向的增量肯定在于出海。

因为美国那边，它十分老化的电网急需新一轮巨量的基础设施投入，大量的电力投入。如果美国不想坐以待毙，要在这个领域和中国竞争、拼一下的话，它一定会全力往那个方向冲刺。

巨大的AI算力资源投资，未来算力基础设施的瓶颈已经很明显了。美国电力能源的物理结构已经非常老化，与今天美国算力供应链之间的矛盾十分尖锐。

这甚至有可能导致整个美国AI繁荣链条的脆弱性暴露出来，瞬间崩塌。

所以美国未来在AI电力基础设施方向的投入，这个短板，我觉得它一定会倾尽全力去做大的资本开支。

但这个开支，美国本身又没有制造能力，美国工业已经完全空心化了。那做这个未来的能源基建、电力基建靠谁？

它不得不靠中国这个巨大的面向海外的供应链。所以这个方向是毫无疑问的，我也很看好，就是这个方向的资产溢价。

券商是股市的影子，如影随形

主持人: 最后一个问题，有粉丝朋友一直在刷券商，想问您怎么看券商？

刘煜辉：券商…券商，你应该把它理解为股市的影子。它现在更多是个影子，现在已经不需要它作为“骑手”的作用了，现在它就是影子，如影随形。

如果中国是一个长周期、很长时间的趋势性牛市的话，那券商就如影随形，会获得不菲的红利。

见闻双11·活动进行中 全年最低价

免责声明:本文内容与数据仅供参考，不构成投资建议，使用前请核实。据此操作，风险自担。