周期之困：三一重工四年股价腰斩深度复盘

复盘三一重工A股近四年走势，自2021年2月18日盘中高点45.24元（前复权，考虑分红、股票红利等因素），至2025年11月3日收盘21.88元，高点至今，股价已跌去52%。

这一走势深刻地揭示了一个投资真相：好的公司，不一定是好的投资，核心还是在于时点与价格。

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四年跌宕：股价腰斩背后的周期宿命

三一重工作为国内第一、全球第三的工程机械巨头，其产品广泛应用于地产、基建、矿业等领域，曾被誉为“机械茅”。

图：三一重工业务集群；来源：公司公告

然而，这家看似优质的公司，其股价自2021年高点以来已遭腰斩。

值得注意的是，即便在股价高点时，其市盈率（PE）也仅在28倍左右，并未被显著高估——市场始终以周期股的逻辑为其定价。

如今，其PE水平与2021年高位相近，但股价却已折半，核心原因在于业绩的显著下滑。若说2021年的估值反映的是对高增长的预期，那么当前同等估值水平下，市场又在为何定价？

图：近五年PE与股价走势图

从数据来看，2020年至2024年，5年间公司营业收入下降22%，利润总额下降63%。“你的竞争对手不是同行，而是不断变化的市场需求”。不可谓不优秀的三一重工，在萎缩的市场需求下，营收与利润双降，并且利润下降得更多更快。

以其主打产品挖掘机为例，从行业数据来看，其产销量不失为国内机械行业发展的缩影，自2008年以来历经了完整的周期：

2008年-2011年，“四万亿”政策驱动下的爆发期：高铁、公路等大型基建项目集中开工，叠加房地产火爆，催生了机械需求。2008年挖掘机销量8.30万台，2011年达19.39万台，年均增速32.31%。

2012年-2015年，需求疲软调整期：2012年当年销量锐减至13.06万台，此后逐年下滑，至2015年仅6.05万台，年均降幅22%。

2016年-2021年，多元化需求复苏期：设备更新+棚改货币化+出海。挖掘机使用年限一般为10年左右，高强度使用下，设备寿命8年左右。国二国三设备淘汰刺激更新需求。

2016年以来政策层面推行棚改货币化，推动基建和地产需求复苏；国产技术升级推动海外市场份额提升，2021年出口占比达20%。2020年当年挖掘机销量32.76万台，2021年略有下滑，仍达32.12万台，较2015年的低谷期增长了5.41倍。

行业高增长的贝塔，与三一重工自身的阿尔法，业绩兑现与拔估值，形成的戴维斯双击，使得三一重工在2016年至2021年2月，股价从5元上涨至45.24元，增长了8倍，如果从最低点3.85元起算，增长了10.75倍。

2022年至今：结构性调整期：2022年、2023年销量分别为26.13万台、19.5万台，较2021年直线下滑。2024年无年度数据，按月度数据合计为20.11万台，仅为高峰时的61.39%。

2025年1-9月合计17.40万台，较上年同期上升18%，已初步企稳。但与高峰时相比，也仅为当年同期的73.57%，修复之路不易。

图：2008年以来挖掘机销量情况

图：2008年至今起重机销量及产量情况

三一重工的营收与行业发展周期基本吻合。经历了2022年-2023年营收两年下滑后，2024年营收略有增长，25年半年报同比增长14.64%。净利润数据更有前瞻性，2021年及2022年分别下降26.22%、69.62%，2023年开始修复。但与高点相比，净利润仅约为高峰时的三分之一，不可谓不惨烈。

总体来看，三一重工的营收表现是优于行业的。其诀窍在于走出去。

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业绩复盘：出海成效与下滑根源

三一重工作为首批出海的中国工程机械企业，早在2002年即完成首批产品出口，2010年印度产业园竣工投产，截至2025年4月30日，国内/海外已各有30多个、16个制造基地。

目前产品已覆盖全球150多个国家与地区。2024年海外收入占比62.34%，海外收入2022年至2024年复合年增长率达15.2%。

公司的发展路径，既是中国制造业“走出去”的范本之一，同时也因此饱尝其间的风霜雨露。

1. 个体的努力，抵不过时代的浪潮

三一重工的营收与净利润的变迁，与行业的发展息息相关。虽然通过出海战略予以弥补，但总体呈现较强的周期波动。

公司营收在2020年达到上市以来峰值水平，过千亿，后受到行业周期的影响，不断下探，2024年实现营收783.83亿元，较上年增长5.9%，初现企稳的态势，核心是企业多年深耕出海战略，初见成效。

至2024年，公司海外收入占比62.34%，同比增长12.16%，国内收入下降2.52%，较上年28.59%的降幅，已大幅放缓，未来进一步下探的空间亦不大。

在一个需求萎缩的市场，利润表现往往比营收更惨烈。公司2021年至2024年净利润同比变化为：-22.31%、-64.26%、4.16%、32.27%，即使经历了2年的增长，2024年归母净利润59.75亿元，仅为2020年高峰时的38.72%。

图：2020年以来营业收入及增长率情况；来源：wind

2.从出口到出海，增长点在海外

三一中国早在2002年即试水产品出口，近年的战略重心在于实现从出口到出海的飞跃，持续推进全球化战略，带动非洲、中东及拉丁美洲等海外新兴市场的收入快速增长。

从公司的营收结构来看，海外营收不管是金额，还是结构占比上，均呈现较快的增长态势。毛利率也显著高于国内市场。

图：公司收入结构 ，单位：万元或 %。来源：wind

3.盈利下滑的原因是什么？

从三一中国的销售毛利率来看，除2022年略低外，其余年限均维持在了25%以上。但销售净利率下滑明显，自2020年15.97%至2022年低点6.64%，最新三季度在11.01%。

与净利率下滑相印证的，是公司2022年以来应收账款及应收票据维持在244.71-277.51亿元之间，若用应收/营业收入，则可以看出，2024年末为33.06%，仍未有好转迹象。2025年三季度41.98%，较去年同期下降约4个百分点。

映射在利润表则是信用减值损失率（信用减值损失/营业收入），2023年为峰值1.59%的水平，2024年1.02%，2025年三季度进一步好转，降至0.82%。

从费率比来看，公司年度研发投入略有下滑，自22年的69亿元降至24年54亿元，研发投入率介于4.99%-6.86%之间。销售费用率提升明显，2020年仅为5.33%，2024年为6.97%。管理费用自2020年2.2%提升至2024年的3.82%。

与之相对应的是营运周期显著拉长，从2020年的164.82天至2024年240.45天，存货及应收账款周转天数拉长。

销售净利率的下滑一方面是与市场需求下滑下的账款策略有关，另一方面亦与营收下滑后，三项费率比反而上升有关。2025年三季报显示的数据相比去年同期，销售毛利率略有下降，但营运周期、应收账款、三费比等均有好转，销售净利率反而提升了2.4个百分点。

图：2020年至今销售毛利率、销售净利率、ROE；来源：wind

图：三项费率比；来源：wind

图:应收票据及应收账款/营业收入、信用减值损失率，单位：%：来源：wind

图：营运效率；来源：wind

图：销售、管理、研发费率比；来源：wind

2022年以来，三一重工ROE介于6.64%-8.54%之间，2025年三季报显著好转，至9.82%。

但就像巴菲特所说，好的生意不会陷入低利润。其选股的标准之一是，长期ROE不低于15%（通常考察5-10年），且连续10年以上平均ROE>20%的公司被视为“皇冠明珠型企业”。

与国际巨头常年在30%以上的ROE相比，三一重工明显逊色很多，核心差异在归母净利率及权益乘数，但我们也看到归母净利率差距较上年同期大幅缩窄。

在现金流充裕的背景下，提升分红，加大杠杆融资，亦不失为提升权益乘数的路径之一。上市以来公司股权募资金额合计516.06亿元，上市以来分红合计318.76亿元，分红约为募资的61.76%。2023年、2024年连续两年提升分红率，2025年首次年中分红0.31元/股，全年分红有望超上年度。

4.H股上市，意欲何为？

公司近年货币资金较充裕，上百亿资金沉淀在交易性金融资产（公告显示为债务工具投资等），经营性净现金流持续为正，且覆盖投资性现金流支出后富余不少。

H股上市，与其说是融资，不如说是全球化战略深化、资本结构优化、技术升级需求及政策红利捕捉。

募资中的45%用于海外网络，本地化生产破除贸易壁垒；近年加快了产品数智化、低碳化升级更新。考虑到产品的更新周期，国内的更新换代期在2028年左右。

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估值审视：在周期底部等待花开

截至11月3日，公司PE TTM 24.17倍，股息率 2.85%。选取徐工、中联、杭叉及卡特彼勒作为其可比公司，其PE TTM介于17.23-29.58倍，按25年 PE预测值介于16.86至28.28倍，卡特彼勒PE 值最高，与其高ROE相关。其次为三一重工，相比国内同业，享有龙头溢价。

若从市赚率（PE/ROE，用三季度的用三季度ROE年化）来看，分化明显，介于0.69-1.92倍，其中三一重工为1.17倍，主要为25年前三季度ROE修复明显所致，卡特彼勒仅为0.69倍。

若引入增长因子，即每股收益增长率，可比公司修正后的市赚率介于0.71-1.62倍之间，三一重工0.8倍，与卡特彼勒基本相当。

若用PEG来衡量，剔除增长率为负的公司，可比公司PEG介于0.57至1.48之间，三一重工受益于25年前三季度每股收益增长率46.86%，PEG为0.57倍，核心关注修复的斜率。

图：机械行业上市可比公司估值；来源：公司财报

一句话总结，工程机械类呈现较强的周期波动，行业需求与基建、地产、矿业等息息相关。三一重工在本行业内稳居国内第一、世界第三，发力全球化战略平缓国内周期波动，但仍然面临业绩下滑的窘境。

公司当前股价对应的PE隐含了较高的增长预期，从市赚率来看尚处于合理区间，核心在于关注增长的沿续性，若考虑国内市场的更新周期，企业的发展路径有迹可循，或许到了耐心等待花开的时候了。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。