赵建：本轮牛市还能持续多久

赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员

赵建博士将根据最近一段时间对宏观形势和市场走势的思考，推出《现实十问》系列，回答投资者比较关心的问题。

一、一句话：加速探底，形势紧迫。

二、一句话：上半年用力过度，下半年不见兔子不撒鹰。

三、牛市还能持续多久？一句话：消化分歧，震荡蓄力，强者恒强。

四、房地产何时能见底？一句话：漫长的告别，僵而不死，向死而生。

五、物价何时才能回升？一句话：等待地产触底，或牛市持续慢牛。

六、储蓄新高，钱会去哪儿？一句话：结构分化，挤入强势资产。

七、人民币汇率是贬是升？一句话：升值压力相对较大，未来取决于中美央行。

八、债券行情终结了吗？一句话：弱势资产的弱势行情，形同鸡肋。

九、黄金还会继续大涨吗？一句话：趋势未改，定价“中国式布雷顿森林体系”。

十、“十五五”行情期待什么？一句话：十三五“互联网+”，十四五“大数据+”，十五五“人工智能+”。

问题三、本轮牛市还能持续多久

一句话回答：消化分歧，震荡蓄力，强者恒强。

在我一个月前写下现实十问之第三问，牛市还能持续多久的时候，A股还在3850点反复拉锯，又受到特朗普关税战2.0的冲击，充满了不确定。当时我给出的答案是：消化分歧，震荡蓄力，强者恒强。仍然延续牛市看法，而且是强者恒强的结构牛。今天，牛市冲破了4000点，站在了一个新的高度，那么接下来将如何走？

还是需要把中国的资本市场置于全球的大环境之下，A股历史性的突破4000点，很大程度上也是全球风险资产牛市周期共振的结果。在经历了又一轮特朗普制造的“TACO”冲击后，宏观交易环境最近却出现了前所未有的“风险友好”状态。我的三因子宏观交易模型半个月前也出现了类似七月份的“爆表”：天时，美联储降息；地利，权益资产仍然性价比最高；人和，四中圆满召开，中美关系大幅缓和。“左手黄金，右手AI”的配置组合收益率和夏普比率也创造了历史新高——即使黄金出现了大幅调整。

此时，全球金融市场出现了一个罕见的奇观：几乎所有的风险资产齐涨。特别是权益资产，从A股到港股，从美股到日股到韩股，一派“秋水与长天一色，落霞与孤鹜齐飞”的景象。A股十年后终于破4000，老股民边唱着“十年”边“热泪盈眶”，“剑外忽传收蓟北，初闻涕泪满衣裳”；新股民则“拔剑四顾心茫然”，因为他们根本就没经历过上证4000点以上的时节。美、日、韩等国股票也是应涨尽涨，一片泡沫繁荣。加密货币也出现了较为可观的涨幅。

虽然黄金出现了“多杀多”的杠杆踩踏，一周下跌幅度超过了10%，但这恰恰是“短期非理性杠杆交易”给我们这些长期配置盘加仓的机会。当黄金冲上4300的时候，是定价特朗普关税战第二轮冲击、地缘冲突，中美关系恶化引发的过度恐慌。当中美关系大幅改善，两岸关系也出现了最近几年少有的温和态度后，俄乌战争一度传闻和谈在即，黄金定价“地缘、大国冲突和战争风险”的这部分溢价就会被卸掉，因此出现了超过10%的跌幅。那么接下来定价的就是中长期变量：美元降息，通胀，以及超级债务困局与货币体系的变局。在短期风险变量没有再次恶化之前，黄金还需要围绕4000点进行多空拉锯。长期牛市趋势结束的概率较小。

那么为什么全球权益资产出现了“应涨尽涨”的奇观呢？在第一大经济体面临通胀、就业疲软、债务危机等不利叙事下，在第二大经济体还受到通缩和地方债务大挑战的情况下，究竟是什么在驱动全球风险资产的狂欢。这种应涨尽涨是泡沫繁荣的序曲，还是泡沫破裂前的终章？作为战略级的资产配置，绝不能对这个问题掉以轻心，因为这是一个事关仓位多重的问题，也是事关组合安全的问题。如果风险敞口太重，一个较小的波动就会对组合产生较大的伤害，甚至是系统性的伤害。

我仍然认为当前是全球权益资产的牛市，也是黄金等贵金属以及稀缺资源（比如铜等）的牛市。趋势很难形成，但一旦形成也很难改变。对A股来说，自去年924以来，牛市的趋势在波动和震荡中逐渐形成。这其中当然主要依靠国家金融资本的力量，但根本的动力还是治理模式纠偏、资产荒和历史性的低利率等多重作用下中国资产的系统性重估。当前，散户还没大范围入场，杠杆盘也不高，这四千点与以往靠散户的群众运动与杠杆堆积不同，主要是国家队和大机构拉动的。而这些主要不是交易盘，主要是具有“耐心资本”政治属性的配置盘，所以走起来很稳，与以往有很大的不同。

4000点具有非常强的象征意义。十年前我们还记得那句标志性的“4000点是牛市的起点”，也记得冲破5000点崩溃后的无比惨烈，这些都在老股民心里形成了无法抹去的历史记忆。新股民小登们当然初生牛犊不怕虎，但中国百万亿储蓄的掌控权并不在小登手里。这些资金已经蠢蠢欲动，在过去二十年“左手理财，右手房产”的战略级配置已经成为低收益组合、弱势资产的时候，这些“老钱”将向何处迁移？国家金融资本已经做出了表率，大幅提升了权益投资的占比，把A股推到了4000点，如果将社保基金、大型险资、各种国有金融机都归入广义国家队的话，这一轮牛市其浮盈恐怕早就突破了1万亿——在当下经济罕见下行，财政一本帐和二本帐收入都大幅减少的情况下，三本帐和四本帐里这么强劲的收入，对稳定财政的意义有多大可想而知。

与此同时，放缓了近两年的股市融资重新恢复节奏，股市的融资功能重启才刚开始。十五五规划浮出水面，明年是新的五年规划的元年，现代产业和科技创新，扩大消费，民生保障（社保基金），“扩大中等收入群体”，修复“宏观资产负债表”等诸多任务都还需要资本市场发挥“金融强国”功能来实现。写入规划的“提高资本市场的包容性、适应性”，为牛市在深化改革方面提供了想象空间。综合上述，牛市首先符合国家利益，是国家意志的体现，是政治、政策、科技的晴雨表，而非经济、社会、实体的晴雨表。

或许这是一次全球史诗级的大泡沫，但是何为泡沫，泡沫是个悖论，只有泡沫破灭后才能证明它是泡沫。次贷危机以来，美股牛市已经持续了十五年，中间的所谓熊市基本上都是牛市倒车和接人上车的机会。作为投资者，泡沫很危险，但预测泡沫更加危险。泡沫的破灭跟私人债务有很大的关系，无论是1929、2000、2009美国股市泡沫的大崩溃，还是2015年中国的股灾，都是私人杠杆灭失的过程。而2009年以后，美国承担债务和杠杆扩张的主角已经不再是私人部门，而是政府部门和美联储，这也意味着一个超级的债务货币化进程。我认为正是美国这种“债务国有化（货币化）+资产私人化”，造就了今天美股长达十五年之久的超级牛市周期。

这是系统论上的正反馈（很多人混淆了负反馈和正反馈）过程，泡沫改善了私人部门资产负债表，私人资产负债表的改善进一步推升了泡沫，而且是低杠杆的推升。今天美国面临的债务危机，是联邦政府的危机而非私人部门的危机，私人部门的资产负债表仍然健康，这是美国经济持续繁荣的主要原因。更为重要的是，泡沫不仅推动着国内的需求，而且还孕育出了科技革命。这一轮人类的AI革命，是泡沫+科技共同推生的结果。泡沫是一种动物精神。然而泡沫终究会阶段性出清或破灭，我认为这个破灭的时间就是美国通胀再次失控，美元降息无望甚至需要加息的时候。这个时刻，虽然看上去还比较远，但我们的监测模型在紧紧地盯着。

中国资本市场的牛市是在经济加速探底的情况下出现的，这让人担忧基本面的支撑和牛市的可持续性。这个担忧当然是有理由的，但是也要看到在经济总量加速下行的同时，结构的分化也比较明显，因为通缩降低了科技创新的机会成本，降低了整个风险资产的无风险折现利率。利率已经降到了中国经济历史上的最低，核心CPI有稳定的迹象，实际利率在边际上继续走低。在这种情况下，百万亿级的中国储蓄资金该如何重配，这些储蓄又如何通过金融动员机制转化为投资和资本，这都需要一个活跃的资本市场。况且，国内美元资金的宽松，人民币强势升值预期，也在吸引过去低配的海外资金，特别是“人在国内、钱在海外”的资金，这些国际资金配置中国资产距离上一轮最高点还有较大的空间，这也会助推A股和港股的牛市。

更加深层次的，站在全球权益资产的大周期之中，今天全球权益资产的牛市最终定价的还是全球思潮的“右翼”回潮。美国特朗普的MAGA主义，让美国再次伟大，靠的是自由主义、精英主义等美国精神的振兴。日本刚当选的首任女首相，也属于右翼。而中国，无论是对内对外，都开始展现出更加开放、更加包容的姿态。对民营经济，对市场经济，对科技创新，对金融市场，特别是对美国和整个西方的外交态度，都表现出疫情以来前所未有的友好。而十五五规划里面，对两岸关系的措辞，也是最近很多年少有的温和，降低了投资者对于极端风险的担忧。这一切，都在为4000点以上的牛市奠定了新的起点。