风险管理的重心回到通胀上行风险—10月美联储议息会议点评 2025年第7期

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This could be view as a "risk management" cut.

—Jerome Powell

报告摘要

一、投资摘要

1: 美联储10月份议息会议宣布降息25个基点，把联邦基金利率区间从4%-4.25%降至3.75%-4%。

2: 美联储对于美国经济前景不确定性的判断，从9月份聚焦就业市场放缓风险，转到通胀水平上行风险。

3: 后续降息前景高度不确定，美联储主席鲍威尔宣称，12月份议息会议继续降息，远未达到板上钉钉的状态。

4: 劳动力供给下降抑制失业率上行压力，AI相关资本开支削弱美国经济的利率敏感度。

二、风险提示

中东爆发地缘政治冲突，欧债危机再度爆发，新兴市场债务危机

报告正文

2025年10月份美联储议息会议宣布将联邦基金利率继续下调25个基点，对应联邦基金利率区间从4%-4.25%降至3.75%-4%，本次议息会议声明有三处改动：

第一处是对于美国经济增长的评估结果，认为下半年美国经济的下行风险可控，因为整体经济还在温和增长，工作岗位增长放缓促使失业率反弹，但是还是处于较低水平，8月份以来的经济指标与这些情况一致。（economic activity has been expanding at a moderate pace. Job gains have slowed this year, and the unemployment rate has edged up but remained low through August; more recent indicators are consistent with these developments.），此前的表述删除贸易数据波动影响经济数据和劳动力市场仍然稳健的表述，转而强调就业增长放缓和通胀水平上行（Recent indicators suggest that growth of economic activity moderated in the first half of the year. Job gains have slowed, and the unemployment rate has edged up but remains low. Inflation has moved up and remains somewhat elevated.）。

第二处是关于通胀水平的表述，以年初为基准，认为通胀水平已经上升，但仍然不高。（Inflation has moved up since earlier in the year and remains somewhat elevated.）此前的表述为通胀水平已经上升，但仍然不高。（Inflation has moved up and remains somewhat elevated.）。

第三处是关于美联储资产负债表政策，宣布自12月1日起，停止缩减资产负债表的操作。（The Committee decided to conclude the reduction of its aggregate securities holdings on December 1.）。此前的表述为美联储将继续缩表。（The Committee will continue reducing its holdings of Treasury securities and agency debt and agency mortgage backed securities.）。

这些改动还是基于现有的美联储决策框架：兼顾通胀上行风险和就业市场下行风险的风险动态评估。只是不同于上一份议息会议声明，10月份议息会议声明，透露出更多的对于通胀上行风险的关注，或者说美联储的风险动态评估结果，再次把通胀上行风险置于就业市场下行风险前面。

相较于今年9月份的表述，美联储主席鲍威尔讲话，直截了当的告诉金融市场12月份继续降息，远未板上钉钉。（Rate Cut in December Is "Far From' Foregone Conclusion.）他所暗示的原因大致有三方面：一是9月份降息以来，尽管缺少政府数据的支持，但是就业市场和通胀水平变化不大，关税效应还将继续推高未来的通胀水平。二是连续降息50个基点以后，联邦基金利率更加接近中性利率，需要观察后续经济数据的反应。三是AI相关的企业投资对于利率水平并不敏感，这些表述可能隐含着未来美联储货币政策的三个要点：

【1】“风险管理”式降息并非降息周期——正如9月份议息会议点评强调的结论：如果美联储的政策逻辑没有改变，那么降息操作很难线性外推至降息周期开启。10月份议息会议声明和鲍威尔的表态，正是上述结论的反应。在降息操作的过程中，政府关闭导致的关键数据缺失，导致美联储决策者更担心通胀上行风险，这反应的才是“风险管理”逻辑的全部，也就是说所谓“风险管理”式的降息，不只是单方向的管理就业市场放缓风险，还包括管理通胀上行风险。除非美联储放弃现有的风险动态评估框架，否则连续大幅度的降息都属于过度的货币宽松预期定价。美联储显然希望金融市场将降息视作支撑美国经济增长前景的操作，而非是预示着未来经济基本面会有更多坏消息。

【2】停止缩表和继续降息可能无法兼得——剔除米兰投票降息50个基点的影响，10月份议息会议上，堪萨斯联储主席施米德（Jeffrey Schmid）投出反对票，希望将联邦基金利率区间维持在4%-4.25%。针对货币宽松措施的反对票还是去年9月份议息会议以来的首次。累计降息150个基点，叠加停止缩减资产负债表，可能导致美联储内部一些决策者倾向认为价格工具宽松，和数量工具不再紧缩已经足以应对当前美国经济的下行风险，至少短期内让价格工具更加宽松的必要性正在下降，这种逻辑符合此前货币宽松时期，美联储对于降息和扩表之间替代关系的认知，因而在短期经济数据保持稳定的前提下，停止缩减资产负债表可能被视作降息以外的额外宽松措施。

【3】AI相关投资削弱实体经济的利率敏感度——鲍威尔坦言，全美AI相关的资本开支尤其利率不敏感（I don’t think the spending on data centers across the US “is especially interest sensitive.”）。在劳动力供给下降，大致和劳动力需求回落相匹配的情况下，失业率数据仍然处于较低水平，如果更高的投资回报预期，导致企业不断增加资本开支，那么美国经济，尤其是就业市场放缓风险将受到抑制。更重要的是，这是建立在前期大幅度加息没有导致经济衰退的背景下，类似场景1994-1999年也出现过，当时强劲的企业投资和美股上涨支撑家庭消费共同推升美国通胀水平，迫使美联储重启加息。

大类资产配置层面：由于关税冲击尚没有引发美股和企业产出的螺旋下跌，因而美元资产的定价模式还是“钟摆”。今年4月份至9月份，投资者充分定价了美国经济下行风险，以9月份美联储开始降息为节点，“钟摆”或回摆。国庆假期期间处于“中间”位置，所以大类资产普涨，若关税冲击不发生变化，后续或朝着美国经济增长改善或者通胀上行风险摆动，此时美元和长期美债利率倾向上行。

美联储议息会议点评系列

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