近期债市波动核心：反内卷交易缓和与费率新规冲击有限

从今年7月开始，我们看到整个商品市场伴随反内卷交易逐步走出底部，而根据不同行业反内卷政策的落地与执行效果，众多资产后续走势也截然不同。但对大部分资产而言，其走势已明显打破了2022年至2025年6月期间的单边下跌调整行情。

对债市而言，影响其走势的更多是偏中期的叙事逻辑。也就是说，过去三年通胀压力偏弱的环境，是否会在明年某个窗口期出现修正？大家普遍关注明年PPI是否能回正，我认为这一可能性存在。如果PPI真的回正，对市场风险偏好及权益市场而言，将形成更强的正面催化；对债市而言，届时可能面临新一轮调整压力。但若仅看未来一个季度的窗口期，目前尚未看到年内有更细化的反内卷政策落地，且随着生产进入季节性淡季，我们跟踪的多项高频指标显示，生产高点大致出现在9月、10月，例如发电、耗煤等高频指标，均暗示经济整体生产节奏正逐步放缓，下一个生产高点或将出现在明年“金三银四”时期。

需求端方面，我们跟踪的黑色商品需求数据显示，需求并未出现大幅好转。我们认为，出现这一现象的核心原因在于，今年财政刺激部分资金投向了化债领域，因此对传统基建及制造业的投资投入相对有限，整个经济仍处于结构性转型阶段。另一方面，当前经济结构正从传统行业逐步向“三新”产业及偏高端行业转型，而这些行业对传统钢材的消耗量相对较低。由此我们观察到一个有趣的现象：尽管所跟踪的传统经济指标仍显偏弱，但新经济景气度指标（如EPMI）却整体呈现欣欣向荣的上行态势，这与当前高层推动经济结构转型的诉求高度吻合。

在这一结构转型过程中，PPI回正所需时间较长。反内卷政策虽会对市场产生影响，或导致债市下行的正面利多因素阶段性被证伪，但从PPI环比转正到同比转正，预计要等到明年年中前后才能实现，因此反内卷政策对债市的负面冲击，我们认为至少年内风险相对可控。明年我们需持续跟踪财政刺激的规模、方向及实体需求修复情况，再作判断；仅从年内时间点来看，反内卷政策相关交易已进入阶段性缓和窗口期，对债市冲击并不大。

第二点想探讨的是近期市场高度关注的销售费率新规对公募基金负债端的冲击。这一监管线索堪称今年年内对市场影响最大的监管冲击之一，其核心影响在于会对整个公募债基行业的规模形成压力，例如，若公募基金债券类产品负债端受到冲击，可能会引发资产抛售行为，进而给市场带来相应调整压力。但我们想说明的是，市场对于上述可能引发负债端冲击的监管因素，似乎早有准备。我们观察到，从9月末至10月末的反弹行情中，公募债基偏好的短期限证金债品种，反弹幅度相对较弱。换句话说，债券市场投资者（尤其是公募债基投资者），已为可能出现的负债端赎回做好充分准备，包括流动性储备与持仓调整。

这意味着该新规落地后对市场的冲击可能相对有限；反之，若落地后负债端扰动不及预期，在央行买债的催化下，市场甚至可能进一步下行。

因此我们认为，在9月末的窗口期，市场对销售费率新规引发债市调整的担忧一度较高，但随着市场长期限品种反弹、边际货币环境改善及货币政策利多逐步落地，叠加市场风险偏好趋于均衡，在大类资产配置再平衡过程中，该新规落地后的市场冲击已相对有限。在此背景下，11月需关注的是：短期市场横盘震荡过程中，结构性行情是否会出现修复？此前受销售费率新规冲击较大的中短期限证金债，其税收利差是否会收敛？当前货币环境宽松背景下，信用利差是否会进一步修复？此外，在货币环境改善、债市情绪逐步回暖的情况下，5年、7年、10年、30年等期限的期限利差，是否也会迎来一轮修复？这些修复机会，我们认为可能是11月获取超额收益的来源。

因此我们整体判断，市场仍有最后两个月的窗口期，债市整体面临的环境相对友好，货币环境宽松、财政刺激政策温和，同时需关注整体市场风险偏好、大类资产格局，以及海外美元指数上行是否会引发全球资产阶段性回流，推动全球资产配置再平衡。若仅看春节前的行情，我们认为市场整体将处于窄幅震荡窗口期，在此窗口期内，应选择相对高票息、低波动的资产进行配置。

因此我们认为，当前十年国债已进入非常值得配置的窗口期：它既能降低整体组合波动，又能为投资者获取稳健的票息收益。

另一方面，若12月美联储进一步降息且国内央行跟进，这可能会成为超预期事件——即市场对国内货币政策进一步宽松的预期得以兑现。这一情况我们需等到12月再跟踪，因为截至目前，市场对央行进一步宽松的预期并不高。我认为核心原因在于，今年货币政策整体呈现支持性、配合性特征，这与2024年之前的市场货币环境有明显不同。我们可以看到，2024年之前，一旦经济面临阶段性压力，货币政策往往先行发力，通过降准、降息等操作引导实体融资成本下行；但进入2024年下半年后，政策配合节奏明显更加紧密，换句话说，国内央行通常将货币宽松（如降准、降息）作为一揽子政策的组成部分。在此背景下，市场当前对年内货币宽松的预期较低；反之，若央行在12月真的跟随美联储进一步降息，对市场而言将是显著的超预期事件，这一超预期事件也将推动十年国债收益率中枢进一步下移，具体需等到12月再跟踪观察。

中期展望，明年债市仍将呈现低波动震荡格局，经济结构转型尚需时间，财政对长期利率上行形成约束，货币政策仍有宽松空间，预计十年国债利率中枢将进一步下移。十年国债作为收益率与波动均衡的品种，兼具配置与一定交易价值，是把握债市机会的核心标的。

投资工具方面，十年国债ETF（511260）优势显著，紧密跟踪上证十年国债指数，覆盖6.5-10年久期的国家信用债券，省去择券与定价困扰，支持T+0交易与质押式回购，操作灵活，是普通投资者参与债市、分享长期配置收益的优选工具。

风险提示：

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。

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