东鹏饮料：增长曲线不再锐利，“小红牛”成长性到头了吗？

文 | 锦缎

在研究消费股时，一个有意思的现象是，相比海天味业、茅台、五粮液等曾经的大牛股，东鹏饮料的股价表现，出乎很多人的意料。——2022年至今，海天味业、茅台、五粮液分别下跌了47%、21%、38%，而东鹏饮料上涨了121%。

要知道，东鹏饮料21年5月27日在A股上市。站在上市新股的高水位上，仍能获得1倍多的涨幅，算是难能可贵了。

若只取近三年（20221024-20251024），东鹏饮料上涨了188%，几乎是3年2倍；与之形成鲜明对比的是众多的白酒股、酱茅跌幅大多介于15%-45%之间。

图：食品饮料行业近3年涨跌幅前五名；来源：企业财报，锦缎研究院

有意思的是，在21年消费股的盛宴中，东鹏饮料PE同样是高达100多倍，与其他消费股也没什么两样。但相似的剧情，不一样的结果，纯粹是东鹏饮料用发展消化了高估值。

图：近5年东鹏饮料与海天味业PE与股价走势

而就在上周，这家公司披露了2025年Q3财报。数据显示，尽管估值看似合理，但特饮这一基石产品的成长性似有进入平台期之嫌。受此影响，财报日后首个交易日股价深跌4.56%？

东鹏饮料过去做对了什么？其成长性到头了吗？

东鹏简史

对功能性饮料的认知，在很多人眼里，东鹏特饮更类似低配版的红牛——毕竟，或许有些人并没有喝过东鹏出品的饮料，但一定听过“累了困了，喝东鹏特饮”，这个广告词。

东鹏饮料成立于1994年，深圳众多小型饮料厂中不起眼的一家，设备陈旧、产品单一，经营举步维艰。2003年，东鹏因经营不善濒临倒闭，年营收不足2000万元，员工人心涣散。

生死关头，林木勤（曾任副总经理）牵头20名核心员工共同出资460万元，成功收购公司，完成“国有转民营”的关键转型，2021年上市。

其主打产品东鹏特饮为能量型饮料，与红牛属于同一细分市场，但其从定位、售价、产品包装、渠道等形成错位竞争。

红牛长期依赖单一罐装产品（250ml/6元），定价为城市的白领与高端运动场景。

而东鹏推出500ml大瓶装（5元）、防尘盖PET瓶等差异化设计，单毫升价格比红牛低30%-40%，精准覆盖价格敏感型消费者，客户定位为货车司机、建筑工人、外卖骑手等高强度劳动者，推出大瓶装满足长时间作业需求。

随着渠道下沉，深入三四线城市及乡镇，终端网点达420万家，东鹏实现了中国近100%地级市覆盖，覆盖加油站、工地便利店等场景，形成"毛细血管式"网络。

自2016年起，泰国天丝与中国红牛（华彬集团）因商标权归属陷入拉锯战，导致红牛市场份额从巅峰期的63%滑落至2023年的45%，终端网点减少超30万家。

而东鹏通过更高的渠道利润（东鹏渠道毛利率50% vs 红牛30%）迅速地填补了空白。

近年来，全民健身理念普及，“运动后补充电解质”的常识得到普及，补充电解质、能量等运动饮料被大众消费者接受。公司于2023年1月推出“东鹏补水啦”产品，2024年实现营收14.95亿元。其新品推出即实现快速增长，与公司在饮料行业的积累密不可分。

注：部分数据来自互联网数据整理。

相比能量与运动饮料，“其他饮料”如果茶、咖啡等产品迭代及竞争更充分，此外还面临蜜雪冰橙等现制鲜果茶等竞争。在此领域，东鹏主打品牌包括“果之茶”（主打“大容量+真果汁”概念、“上茶”（普洱及茉莉茶）、“东鹏大咖”（即饮咖啡品）等。其他饮料24年营收合计10.23亿元。

财报拆解

从财务数据上看，东鹏饮料是高盈利与高增长并存的高成长型公司。

上市以来其销售毛利率稳定在44%左右，销售净利率稳中有升，24年为21%，或与规模效应分摊费用有关。21年至24年ROE介于38.79%-47.49%。

图表：21年至今销售毛利率、销售净利率、ROE；来源：企业财报，锦缎研究院

从营收来看，东鹏近年持续增长，24年为158.39亿元，25年三季报为168.44亿元，据此推断，25年营收或超200亿元。

其中，21年是公司营收及净利润增长最慢的一年，主要受疫情影响。23年以来营收增长均在30%以上，净利润增长介于37.21%-63.08%。

图： 营收及净利润增长率；来源：企业财报，锦缎研究院

从营运周期来看，东鹏24年及25年前三季度均有所增长，但相比同业尚处于合理水平。24年存货周转天数33.7天，应收账款周转天数1.68天，合计35.38天，与康师傅基本相当，优于农夫山泉85.87天。25年前三季度营运周期25.14天，同比上升4.37天。

图：营运效率；来源：企业财报，锦缎研究院

规模效应凸显，费率比逐年下降，24年及25年前三季度财务费用均为正收益，但研发费用投入较少：

饮料行业销售费用主要用于广告及营销推广（如品牌代言、广告、活动赞助等）、渠道推广（主要用于冰柜投放和终端陈列激励）、销售团队等。

从东鹏饮料上市以来的数据来看，随着销售规模的显著提升，销售及管理费用率均在逐年下降，24年及25年前三季度销售费用率分别为16.93%、15.52%，管理费用率在2.5%左右。比较来看，农夫山泉同期销售费用率在20%左右，管理费用率在4.5%左右。

公司研发费用逐年略增，24年6267万元，但研发费用比仍不高，24年仅占营业收入的0.4%，低于农夫山泉同期近3亿、费率比0.71%的投入强度。

但若对标华润饮料、重庆啤酒等企业，其研究费用总体均不高，如华润饮料24年研发费用仅5335万元，研发费用率仅为0.39%，重庆啤酒分别为2267万元、0.15%，研发费用或与产品迭代相关。

图：销售、管理、研发费率比；来源：企业财报，锦缎研究院

从2025年三季度的数据来看，东鹏营收增速放缓，但单季度ROE达到15.81%，创上市以来最佳水平。公司三季度单季营收61.07亿元，较去年同期增长30.36%，弱于23、24年同期，优于疫情期间。销售毛利率45.21%，销售净利率20.78%，ROE 15.81%，ROE及销售净利率创上市以来最佳水平，得益于其规模效应的提升。

从业务板块上看，公司的主板块能量饮料增速放缓，但电解质饮料营收放量，其增长点主要是电解质饮料，果茶等其他饮料竞争激烈，主要依托现有渠道及品牌效益。

图：三季度单季ROE、销售毛利率、销售净利率表现；来源：企业财报，锦缎研究院

存贷双高”疑云

东鹏饮料最让市场诟病的是“存贷双高”问题。

东鹏以线下销售为主，经销商即其客户，其结算方式为款到发货，通过返利机制和数字化工具提升渠道效率。报表的合同负债包括预收账款及销售返利两部分。

从预收货款来看，随着营收规模的扩大，公司预收账款自21年的6.15亿元增长至24年的28.97亿元，账面货币资金较充裕。24年末公司货币资金56.53亿元、交易性金融资产48.97亿元（以银行理财、货基为主），二者合计105.5亿元，较上年的72.96亿元（60.57亿元+12.39亿元），显著提升。

但与此同时，公司资产负债率自21年的45.6%上升至24年末的66.08%，主要是短期借款及预收货款提升所致，尤其是短期借款。21年公司短期借款6.24亿（均为贴现借款），24年末为65.51亿元，其中59亿元为贴现借款，其余为信用借款。

公司财务费用为正收益，1.91亿元，其大存大贷或与其财务策略有关。

H股上市，意欲何为？

东鹏饮料10月9日再次向香港联交所递交招股书等相关资料，距离首次招股书失效仅6天。火速再次启动，瞻显公司H股上市的决心。

A+H上市，既是当下的潮流，亦是东鹏全球化布局的重要一步。

东鹏H上市，本质是“资本国际化+业务多元化”的双重布局，通过港股平台获取资金与品牌溢价，支撑东南亚扩张和新品研发，同时优化资本结构、分散经营风险。若成功落地，将为其从“功能饮料龙头”向“全球综合性饮料集团”转型提供关键动能。

但从公司过往的业绩来看，21年至24年海外收入分别为1398万元、1406万元、1231万元，营收占比不足0.2%。

出海，对于东鹏来说，无异于从零开始。

此外，红牛、Monster（魔爪）等已建立强大品牌认知和先机。如何与对手PK，将是东鹏饮料国际化战略面临的核心考验。

当前估值水平如何？

截至10月27日，东鹏PE TTM 35.7倍，股息率 1.66%。

饮料行业A及H股上市公司（剔除亏损的，剔除舍得酒业等PE奇高的）PE 大多介于14倍至41倍之间，PE相对较低的是白酒股，如五粮液、茅台等，PE在30倍以上的仅东鹏、洋河及农夫山泉，其中农夫山泉最高，为40.97倍。

若从市赚率（PE/ROE，用三季度的用三季度ROE年化，无的用半年报）来看，分化明显，介于0.19-3.98倍，东鹏饮料为0.59倍，尚处于相对低估的区间。

图：A及H股上市公司PE及PR 水平(截至25年10月24日)；来源：企业财报，锦缎研究院

若引入增长因子，即每股收益增长率，可比公司修正后的市赚率介于0.2-9.12之间，东鹏饮料为0.43倍。

若用PEG来衡量，剔除增长率为负的公司，可比公司PEG介于0.57至16.11之间，东鹏饮料为0.96倍，估值相对合理。

图： AH上市的饮料行业可比公司估值；来源：企业财报

一句话总结：过往的东鹏，用高速的增长消化了高估值的同时，还给予了股东丰厚的回报，不失为消费股的一股清流；此番冲击，H股上市，更多地在于提升其国际影响力及品牌知名度，亦为公司出海战略补血，从零开始的出海，不异于二次创业。