老登股列传III：股价跌去四成，珀莱雅还行不行？

文 | 锦缎

观察中国化妆品行业，一个现象引人深思。欧莱雅、宝洁等国际巨头市值均突破万亿元人民币，而国内龙头企业市值仅五百余亿元。这与近年来国潮崛起的普遍认知形成反差。

另一对比同样值得关注。创新药领域，通过多项BD交易，已催生十余家千亿市值企业。与之底层逻辑相通的美容护理板块，却仍整体徘徊于小市值区间。这种结构性反差，正凸显出行业未来的成长潜力。

可以确信，中国美护行业终将诞生千亿级上市公司。问题在于，哪家企业能率先突破成长瓶颈。行业的核心演进逻辑也将发生转变，从初期的“国产平替”迈向更深层次的“技术平权”。

这些宏观层面的反差，最终需要具体的公司案例来破题。而珀莱雅，作为A股美护第一股，其成长路径无疑是最具指示意义的观察样本。

01 品牌与产品基本盘

在美护领域，消费者往往更熟知明星大单品。雅诗兰黛“小棕瓶”，兰蔻“小黑瓶”，SK-II“神仙水”，赫莲娜“绿宝瓶”等，这些产品凭借抗衰、补水、美白等差异化功效，深入人心。

珀莱雅主品牌通过“早C晚A”护肤理念成功抢占用户心智。红宝石系列贡献主品牌营收的65%。而主品牌全年85.81亿元的营收占公司总营收79.69%。这意味着，大单品策略支撑了公司整体营收的半壁江山。

相比大单品依赖，投资者更关注的是公司品牌推陈出新、大单品的持续孵化能力。公司现有的品牌矩阵包括：珀莱雅、彩棠、OR、悦芙媞、原色波塔等。

不同品牌定位如下：

在护肤类营收增速渐缓时，公司彩妆及洗护类营收放量，获得第二增长曲线。

从占比来看，由于彩妆及洗护类增速持续高于护肤类，营收中护肤类占比已由21年86.55%降至25年半年报的78.4%。截止24年末，彩妆类营收13.61亿元，洗护类3.9亿元，按25年上半年数据年化，预计25年全年彩妆+洗护类营收23亿左右。

值得关注的是，25年半年报数据亦彰显其护肤类增长困境，同比增速仅0.2%。其折射的并非珀莱雅一家的增长困境，而是整个行业趋势性的下滑。从美容护理的销售额来看，自21年以来持续下滑。

未来美护上市公司的出路在于：一方面对内提升市占率，另一方面实施出海，开拓新领域。珀莱雅拟H股上市亦是出于出海战略的安排。

02 拨开财务数据迷雾

珀莱雅2017年11月在A股上市，上市已来营收自17年的17亿增长至24年已过百亿，亦是国内首家营收过百亿的美护行业上市公司，净利润自17年2亿元增长至24年15.85亿元。

25年上半年公司营收增速由上年的21.04%降至7%，净利润增速14.11%。

悲观者看到的是增速下滑，乐观者看到的则是在行业负增长背景下的逆势上扬。

过往公司95%的营收依赖线上：天猫（基本盘）、抖音（自播占比60%）、京东（国货TOP1）。2022年达播占比从80%降至30%，自播复购率提升至50%（主品牌）、35%（彩棠）。这一转变使毛利率提高3-5个百分点，营销策略可圈可点。

对应公司的业绩表现是，近年销售毛利率稳定在70%，销售净利率在14%左右。

公司现金流充裕，维持低负债运营。22年-24年ROE介于25.54%-31.83%，25年半年报ROE为14.35%，较去年同期下滑1%，销售净利率上升而ROE下滑，主要是权益乘数下降所致，故公司亦响应政策，首次进行中期分红。

从公司的三费比来看，25年半年报销售费/营业收入比略有上升，增速下滑的背景下，公司加大了销售费用的投入。营收的规模效应，使得管理费用控制在较好的水平。

研发费用占比介于1.65%-2%，比率低于上美股份但远高于H股上市的毛戈平；且从绝对金额来看，仍居于国内美护行业AH上市公司首位。

公司的核心竞争力仍体现在营运周转效率高。25年上半年存货+应收账款周转天数合计97天，而巨子生物、上美股份、毛戈平分别为136天、140天、174天。

图：营收及净利润增长情况；来源：企业财报，锦缎研究院

图：销售毛利率、销售净利率及ROE；来源：企业财报，锦缎研究院

图表： 三费占比情况；来源：企业财报，锦缎研究院

图：美容护理上市公司营运周转情况；来源：企业财报，锦缎研究院

03 成为美护巨头的必要条件是什么？

美护行业到底是营销的神话，还是科技狠活？

或许以前美护行业讲好故事、抓住消费者的关注点即可，但随着国内市场步入存量竞争，消费者越来越理性，市场已经过了那个纯靠投流就能换来市场的年代了。

越来越多的消费者开始关注产品的成份、功效、价格。行业内产品迭代也在加快，从草本植物萃取至生物合成技术，从透明质酸向重组胶原蛋白或肽类演进。从国产平替到技术平权，国产品牌市占率提升，正是竞争力的体现。

复盘海外高端品牌的长青史，可以发现“清晰的定位+产品迭代+持续推广”有助于延续产品生命周期。产品迭代亦是消费者需求与研发实力共振的结果，甚至技术引领需求。

例如雅诗兰黛小棕瓶产品周期已超40年，其功效成份不断推进出新，但主品牌紧扣“修复”与“抗衰”。

近几年国内的护肤品牌主要包含植物萃取及生物质合成等路线，功效成份大有从透明质酸向重组胶原蛋白或肽类迭代的趋势。从大产品到培育产品矩阵，不过是从1至N的复制过程，背后即“企业对消费者需求的洞察+研发实力+推广能力”的体现。

04 到击球区了吗？

从近5年的股价走势来看，珀莱雅自2023年2月创下股价高点135.22元（前复权，即考虑分红、配股等因素）,后振荡下行。10月14日收盘价77.75元，高点至今已下跌44%。

从公司的PE曲线来看，21年是消费品大年，从必选消费的食品到可选消费的美护行业，PE普遍高企，珀莱雅PE自21年100倍下探至今的19倍，背后是PE的理性回归与增速放缓的的戴维斯双杀。

那么，如今的珀莱雅到了击球区了吗？

从市赚率（PR,即PE/ROE）来看，珀莱雅当前PR为0.68倍，已经处于相对低估的水平，股息率1.77%（（按上年分红1.19元*0.5+年中分红0.8元）/股价）。与国内A与H股上市的美护公司来看，PR处于最低值，远低于贝泰妮的8.81倍（25年半年报营收与净利润双双降）。

若引入增长因子，仅对比增长率10%以上的公司，珀莱雅修正后的PR为0.6倍，仍具有估值优势。或许当前的珀莱雅不算特别低估，但与同业相比，仍具有较大的估值优势，尤其是考虑到其营运周转效率与同行拉开了较大的差距。

一句话总结，国内美护市场存量博弈下，当前A及H股上市的国内玩家目前仍无绝对优势，未来企业的出路在于一方面提升国内市占率，另一方面即出海战略。珀莱雅在大单品及多品类的延伸上，初现良好的势头。

但至于未来是否存在成为全球巨头的可能，目前这些数据与趋势还不足够使我们过早下判断。

图：美护上市公司PR对比；来源：企业财报，锦缎研究院

图：美护上市公司修正后的PR对比，注：PR1=PE/(ROE*(1+每股收益增长率*1%)）；来源：企业财报，锦缎研究院

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