牛市的另一面：基本面还在通缩

来源：市场投研资讯

（来源：渐近投研）

我们重点关注的月频经济数据主要是PMI、进出口、通胀、社融、经济以及工业企业数据，这些数据中除了PMI是在当月最后一天发布外，均是在下月发布。因此我们今天分析的很多数据其实是2025年8月的经济数据。

在本期复盘中，我们重点分析此前一个月的数据点评中没有涉及到的细分数据以及没有点评的进出口、工业企业营收和库存等其他经济数据，是对此前一个月经济数据点评的补充和总结，方便大家能从更全局的角度来认知当前宏观经济的状况。

A股延续了上个月的强势趋势，海外资产和上个月相对较弱的表现不同，在美联储降息、美国政府关门等多重因素干扰下重回上行趋势，只有原油价格因为OPEC+增产的决定延续了下跌的趋势。值得注意的是，此前由反内卷政策及预期带动的上游大宗价格上涨趋势，有了结束的迹象。

从经济基本面来看，GDP数据（2025年2季度）表现突出。带动经济强势表现的方向和一季度一致：一是制造业投资，二是工业增加值，三是基建。其中前两者都跟出口有关。基建则是和逆周期政策发力有关。值得注意的是，随着出口的乏力和政府支出的快速增加，目前国内最终消费支出对GDP的拉动已经显著超过了净出口。

PMI指标（9月）显示经济继续修复。虽然企业仍有补库的现象，但受制于下游需求不足，价格已经开始出现回落的迹象。同时从供需角度来看，供给的修复速度仍然强于需求。

进出口数据（8月）显示外汇储备、企业和居民结售汇的意愿都维持上行。出口金额和贸易顺差虽然维持上行，但同比增速开始有回落迹象。从价格指标来看，出口数量和出口价格同步回落，出口有量价“双杀”的风险。

从出口国家及地区来看，8月中国对美出口无论是环比还是同比均较弱，对欧盟及东盟等国家及地区的出口表现较强。从出口商品来看，集成电路等半导体相关的工业制成品及船舶、蓄电池等产品出口增速较高，相较于上个月而言，蓄电池及半导体同比增速有所回升。家具、鞋靴等劳动密集型产品及手机、纯电动乘用车等消费品出口增速较低。从出口商品价格变动趋势来看，集成电路、蓄电池、船舶等商品价格上涨，纯电动乘用车、成品油、钢材、手机等商品价格下跌。

从进口国家及地区来看，不论是对发达国家还是发展中国家，进口增速继续放缓。从进口商品来看，航空航天、自动数据处理设备及其部件等高新技术产品以及铜矿砂、水产品等原材料增速较高，铁矿砂、成品油、煤、乘用车、汽车零部件等商品进口增速较低。从进口商品价格变动趋势来看，半导体制造设备、医药品、二极管及类似半导体器件等商品价格上涨，原油、煤、气态天然气等能源类原材料价格及汽车、乘用车价格仍在下降。

通胀指标（8月）显示PPI同比及环比均出现修复，虽然环比持平，但在基数影响下，同比跌幅有较大幅度改善。从最新的PMI及各项高频价格指标来看，由于终端需求不足，因此这一轮由预期带动的价格修复可能告一段落，后续仍然需要更加确定的基本面利好才能带动价格进入回升周期。

工业品的价格改善主要体现在上游采掘业及中游原料业。生产资料整体表现均偏弱，其中加工业相对更强，采掘业最弱，原料业居中，但如果仅和上个月对比，改善明显的主要是采掘业和原料业，加工业价格改善幅度最小。生活资料中一般日用品类、衣着类表现相对更好，但环比维度有所回落。PPIRM中有色金属及电线类表现最好且同比有所回升，其余分类均有所修复，表现最差的是农副产品类，价格不仅没有修复，同比及环比均有所回落。

社融数据（8月）显示社融符合预期，但人民币贷款不及预期，政府债券仍然是主要拉动项，企业和居民部门风险偏好仍未有明显改善……