不一样的“小目标”：两个难倒万达，两百多个撑着万科

当王健林在 2016 年提出 “先定一个小目标，比如赚一个亿” 时，中国房地产正处在高杠杆扩张的狂欢顶点。

8年后，因为被强制执行1.86亿元，不足两个“小目标”，王健林被限制高消费（被报道后限高措施很快取消）。

另一个楼市“天花板”巨头万科，因为有大股东深铁集团撑着——为万科累计提供238.8亿元股东借款——虽然没有倒下，但日子难过：上半年的净亏损从去年同期98亿元扩大至119.5亿元，有息负债超过3600亿元。

万达、万科的困境，不只是企业个体的沉浮，更宣告了狂奔二十年的房地产高杠杆时代，正式落幕。

万达对赌失败始末

王健林的遭遇，要从2016年万达商业从港股私有化退市时签下的对赌协议说起：若两年内无法在A股上市，须按8%年化回购300亿元战略投资。结果A股大门紧闭，2018年对赌触发，腾讯、苏宁、融创等340亿元接盘旧债，但条件是再对赌——2023年底前珠海商管必须完成港股IPO，否则再按8%赎回380亿元。

2021—2023年，珠海万达商管四度递表，四次失效。2023年底，上市宣告无果，380亿元赎回义务瞬间到期。太盟投资集团率先发起仲裁并申请股权冻结，苏宁、融创等紧随其后。短短半年，王健林名下累计被冻结股权超80亿元，大连合兴、万达体育、万达电影等核心平台悉数入榜。

对赌失败叠加行业冰封，万达只能“卖卖卖”求生：2024年起，累计出售至少48座万达广场，接盘方多为新华、阳光、太保等险资，交易对价普遍七折以下；

2023年底，把万达电影51%股权转让给儒意投资，失去核心现金流平台；

2024年3月，引入太盟、阿布扎比投资局等600亿元战投，成立新平台“新达盟”，代价是王健林持股从78.8%稀释至40%，丧失绝对控制权。

万达曾宣称“不再搞地产”，要向“轻资产”转型，但商业模式依旧重度依赖租金和资产增值。当购物中心空置率飙升、租金下滑，轻资产故事难以为继。600亿元战投只能暂时“拆弹”，却换不回二级市场通道，也止不住租金收益下滑。两个“小目标”的限高令，不过是冰山一角：截至2025年中期，万达总有息负债仍高达3000亿元，其中一年内到期超1200亿元，而账面现金仅600亿元，缺口肉眼可见。

万科高杠杆后遗症

2018年秋天，万科董事会主席郁亮首次喊出“活下去”，行业一片哗然。彼时万科净负债率仅30%，被视为稳健典范。但过去十年，万科并未真正降杠杆，而是把负债从表内挪到表外：永续债、合作开发、REITs、保理、商票……“马甲”繁多。2024年，行业销售腰斩，表外负债回流，万科一次性计提减值450亿元，创出A股房企历史最大亏损。

自 2025 年初至 7 月，深铁已六次向万科注入资金，累计提供借款超 218 亿元，利率均低于市场水平，其中多笔借款利率仅 2.34%，较市场利率低 1-1.5 个百分点，每年可为万科节省利息超 10 亿元。

2025年上半年，房地产市场整体下行，万科房地产开发业务的结算面积和收入同比分别下降39.3%和33.7%，直接影响了营收规模：营业收入下降26.23%，销售回款下降45.7%，

“三高”时代落幕

过去20年，中国房企共同信仰“三高”。

高周转：拿地后四个月开工、六个月开盘、九个月现金流回正；

高负债：总负债率动辄85%，表外杠杆层出不穷；

高估值：资本市场给销售规模溢价，PE、EV/EBITDA远高于国际同行。

万达的商业地产版本，则是“以售养租”：靠住宅、写字楼高周转销售反哺购物中心重资产。万科2014年就测算出“全国房子已够住”，却仍在2015—2017年加杠杆冲规模，本质也是路径依赖。

2020年“三道红线”出台，2021年银行房地产贷款集中度管理、预售资金全额监管、拿地金额不得超过销售额40%……政策组合拳击碎高周转链条。2022年起，全国商品房销售面积连跌三年，2025年预计仅9亿平方米，回到2010年水平。

2022年全国人口首次负增长，2023、2024年连续减少；城镇居民住房自有率超96%，人均居住面积42平方米，需求天花板显现。房价“只涨不跌”神话破灭后，居民端提前还贷、房企端“负债最小化”成为理性选择，与1990年代日本“资产负债表衰退”路径惊人相似。