申万宏源宏观 | 国内经济，六大判断！

来源：市场资讯

（来源：申万宏源融成）

今年以来，我们在关税冲击、政策框架转变、反内卷、新“三驾马车”等多领域均做出精准预判，且多次提出了与市场主流预期不同的观点，可概括为六大重要判断：

按时间线梳理，我们看对了什么？

一

在市场对关税冲击悲观时，提示关税影响被“高估”。

壹

对等关税2.0开启时，我们明确指出市场忽视了关税冲击弹性的“非线性递减”特征，忽视了关税“反身性”所导致的“先冲击、后缓和”机制，低估了新兴市场需求走强、进口替代等影响。

贰

我们从豁免清单、加价倍率、强依赖商品、“龙二”竞争力较弱等多个视角讨论了中国制造“难替代性”，中美关税也迎来缓和。

叁

我们强调，今年出口走强并非源于市场认为的“抢出口”，而是中期韧性的体现，包括发达国家正常补库周期、新兴市场工业化城镇化提速，以及我国在替代欧盟于新兴市场的份额。后续出口仍有韧性。

二

提示本轮政策框架转变，总量政策空间打开，

防风险力度不减。

壹

我们提示当前我国经济运行面临国内需求疲软、货币传导阻滞、财政收支约束等梗阻，2025年拟通过务实收入预测、提升支出强度、创新财政机制纾解财政问题，并推动经济从投资驱动向消费引领范式转换，强化民生保障以稳定消费。

贰

我们提示2022 年以来财政部通报44起 “隐债问责” 典例，显监管加强、问责深入区县，多分布中西部低能级城市。2025 年通报更关注基层政府，聚焦项目新增隐债，体现 “穿透式” 监管。这背后透地方 “三保” 承压、资金缺位，财税体制改革成关键。

叁

我们提示2025 年上半年财政 “前置” 为经济注入较强支撑，广义财政支出增速 8.9%，资金投向产业升级与民生消费。下半年若经济承压，财政或有加码可能，“工具箱” 包括无需预算调整的政策性银行工具和结存限额，以及需审批的政府债务限额。

三

强调本轮“反内卷”值得高度重视，站位更高、

覆盖面更广、协同性更强；同时指出物价回

升不能仅依赖上游涨价。

壹

我们提示综合整治 “内卷式” 竞争，本轮不一样。在工业领域供需失衡，产能利用率与 PPI 双重承压，地方招商引资竞争加剧背景下，光伏、电商、汽车等中下游行业可能存在严重 “内卷”。相比过往，本轮内卷行业民营经济占比更高， “反内卷” 或更注重行业自律、区域协同和产业升级。

贰

提示下半年重点在反内卷与服务业。

叁

7月以来市场聚焦企业层面的“反内卷”讨论时，我们提示居民“内卷”现象也不容忽视，增加居民消费时间“治标”，引导供给结构匹配需求结构变化“治本”。

肆

我们提示本轮 “反内卷” 站位更高、覆盖面更广、协同性更强，聚焦地方政府行为规范，直指企业营收与成本矛盾致低价竞争的症结。“内卷” 阻碍产业升级，影响行业发展。破解困境需供需端总量调控，推动落后产能出清，实现产业结构转型升级。

伍

我们纠正市场关于“内卷内涵”、“针对领域”、“政策抓手”的认知误区，重点提出单靠上游大宗涨价难以拉动PPI回升，反内卷重心更多在中下游，疏通上游向下游的价格传导机制、解决下游价格“超跌”问题。

陆

我们提示，“内卷”背后更多是行业失衡导致，主要表现为制造业内卷激烈，服务业供需不足。破局“内卷”的长期方向需实现从发展制造业供需，到发展服务业供需的转变。

柒

我们指出中央财经委会议提出 “统一政府行为尺度”，为 “反内卷” 赋予新内涵。本轮 “内卷” 中地方政府成为主要驱动因素，源于地产周期下行、隐性债务监管强化及土地财政退坡，其行为逻辑体现在财税体制、政绩考核等制度性层面，导致产业规划重合、重复建设等问题。

四

前瞻“十五五”重点部署，关键领域改革、

产业破局转型、服务业供需发展，

和民生保障制度完善或是关键。

我们指出，十五五” 是迈向 2035 年基本实现现代化的关键阶段，或聚焦高质量发展、关键改革与绿色转型。目前，发改委等各部委已积极推进相关工作，后续关键节点在2025年10月及 2026年3月。

贰

我们指出，虽然当前我国社保基本实现全覆盖，但未来“老龄化”加速叠加“少子化” 趋势叠加社保制度转型过程中出现的不同险种保障力度不一，区域间经济发展水平差异等问题，社保体系的可持续性与公平性问题或将成为后续改革完善的重点。

叁

我们提示从 “十五” 到 “十四五”，我国产业结构调整路径从侧重三次产业比例转向聚焦科技创新。“十五五” 规划将延续对科技创新的支持，重点关注新兴行业，推进产业转型升级，同时贯彻 “反内卷” 政策，加大服务业发展力度。

肆

我们指出服务业占比提升是经济发展规律，且当前政府对 “对外开放” 愈发重视。我国服务业开放历经探索期、创新期和深化期。未来开放或集中在电信服务及相关数字产业、医疗康养、金融等领域 。

五

年初以来持续提示服务业新“三驾马车”机会,

包括新消费、服务业投资、入境游等等

壹

我们强调，人口“慢变量”正引发消费结构深层次变革。目前年龄趋势及人口结构变化下，发展型、享受型等新消费空间或较大。

贰

我们强调，政策疏通供给堵点的影响被市场低估。“消费类基建”、 “增加消费优质供给”等措施蓄势待发。

叁

我们提示，“谷子经济”、“非遗国潮”等走热折射出消费领域已在迭代升级，后续新消费或将成为消费增长的“新主线”。

肆

我们提示，对外开放持续提速下，免签政策扩围点燃“入境游”热度。后续伴随入境游持续修复，旅游出口有望释放较大经济效应。

伍

我们指出，当前服务业投资或有“3.3万亿”缺口。需求加快向服务领域转型下，“投资于人”的增长空间广阔，家庭化、适老化或是重点。

六

年初发布超额储蓄专题，重点提示超额储蓄短

期会流向投资领域的概率大于流向消费领域。

壹

我们提示，本轮超额储蓄的形成并非源于消费减少导致的“预防式储蓄”，更多源于购房支出减少等投资性现金流的增加。因此，超额储蓄的短期投向或更多聚焦于投资领域。且超额储蓄的主体也多是中产阶级，并非是市场认为的高收入群体与老年群体。