打响“A+H”双重上市突围战，云天励飞实力如何？

撰稿|何威

来源|贝多商业&贝多财经

继AI应用场景的加速落地正驱动AI芯片竞争主战场从模型训练向实时推理迁移后，资本市场的风又一次吹向了云天励飞（SH:688343）。

近日，云天励飞发布公告称，公司已正式向香港联交所递交H股上市申请书，若顺利在港交所上市，云天励飞将成为继2023年登陆科创板后，实现"A+H"两地上市的AI推理芯片企业。

然而，业界对其此次赴港上市前景表达了一定担忧，究其根本在于连年巨亏的业绩，云天励飞至今未能如愿盈利，用“流血上市”来形容，一点都不为过。

另外，如今AI芯片赛道马太效应强大，且还有诸多后起之秀发起猛攻，云天励飞也不得不面对“前有虎狼后有追兵”的竞争格局。

所以，作为较早布局AI推理芯片的公司之一，云天励飞背后的商业能力，能否助推其成功在港上市呢？

一、AI推理芯片赛道卡位布局，云天励飞下了哪些功夫？

云天励飞与AI推理芯片的故事，说起来并不长。

云天励飞成立于2014年，是国内最早将自研AI推理芯片商业化的企业之一。在公司成立后的第一年，云天励飞推出首款自研NPU芯片Nova 100，目前已完成了5代NPU芯片的迭代，构建起从边缘到云端的完整产品矩阵。

直到2018年，云天励飞完成DeepEye 1000芯片量产，标志 "算法芯片化" 战略落地，开展行业级AI规模化应用。因此，在智慧警务、城市治理、智慧交通、智慧商业等垂直行业级场景，以及智能耳机、智能手表、AI拍学机等消费级产品中，我们均可以看到云天励飞的身影。

经过数年发展，由于AI推理芯片技术急需大量的资金作为支撑，口袋并不富裕的云天励飞于2020年12月首次向上交所科创板递交招股书，计划募资30亿元。然而，在2022年1月，因聘请的相关证券服务机构被证监会立案调查，其发行注册程序被迫中止。

直至2023年3月才恢复申购，并于同年4月云天励飞才正式登陆科创板，成为"AI 推理芯片第一股"，成功募资35.84亿元。

值得一提的是，彼时在科创板上市首日，云天励飞股价曾大涨168%，市值一度突破300亿元。截至8月24日收盘，云天励飞在A股市场的股价报收79.09元/股，总市值约284亿元。

总体来看，云天励飞目前产品主要以AI芯片为核心，业务涉及企业级、消费级和行业级三个赛道，分别主要对应销售AI推理芯片、AI玩具及消费电子芯片和智慧城市解决方案。

其中，云天励飞最初实现商业化的行业级业务，已经被企业级和消费级业务所反超取代了，后两者业务为其经营核心。说白了，这两项业务主要是基于公司自研的AI推理芯片设计及算法，对企业多个应用场景和消费终端产品双向赋能。

这也是当下云天励飞的主要收入来源。招股书显示，2022-2024年及2025年第一季度，云天励飞来自企业级场景和消费级场景业务的总计收入分别为0.25亿元、0.31亿元、6.54亿元和2.37亿元，占比分别为4.6%、6.2%、71.3%，截至2025年3月底占比更是高达89.8%。

行业级场景业务，主要是基于云天励飞自研的IFMind大模型、Nova及AI推理芯片的推理能力，专门开发了面向智慧公交、智慧城市治理、智慧园区、智慧应急等全面行业需求的软硬件一体化解决方案，并结合专业产品与强大的AI能力，为行业解决复杂的实际应用场景挑战。

2022-2024年及2025年第一季度，云天励飞行业级场景业务的收入及对总营收的贡献力度不断下滑，期间收入分别为5.2亿元、4.69亿元、2.54亿元及0.27亿元，同比增速分别达-9.8%、-45.91%、-68.95%；同期占比从高达95.2%逐年下降至目前仅有的10.2%。

为了方便理解，云天励飞的业务其实可以简单地分为三层：

第一层，针对公交、园区、城市等领域的场景痛点及难点，提供有针对性的AI智慧解决方案。

第二种，针对SoC开发、大模型服务及服务机器人等企业应用场景需求，推出差异化AI推理芯片与相关产品、算力服务及IP授权服务等。

第三种则是面向消费用户开发AI原生产品，主要包括噜咔博士AI拍学机、AI眼镜、噜咔博士AI毛绒玩具及家庭主机设备所用的AI推理芯片。

那么，围绕AI推理芯片为核心而赋能多重业务场景的云天励飞，其业绩经营情况到底如何呢？

二、至今未能盈利，毛利率承压并弱于同行

AI推理芯片故事好讲、本事也好练就，但就是烧钱难盈利。

云天励飞在招股书中提及自身竞争优势时，这样表示道：“公司构建了一个持续优化的反馈循环，既能完善算法体系，又能优化实际工作负荷的芯片构架。同时，依托创新研发的IFIC底座，公司开发出DeepEdge系列推理芯片，采用创新的D2D chiplet技术及C2C mesh torus互连技术，形成模块化的算力积木构架，能够以卓越的灵活性提供高性价比的算力。”

部署面向多重应用场景的产品及服务，叠加先进算法和高性能芯片构架所产生的飞轮效应，云天励飞在行业中的地位一步步提升。根据灼识咨询报告，以2024年中国市场相关收入统计，云天励飞是排名前三的行业领先全场景AI推理芯片相关产品及服务提供商，亦在NPU驱动的AI推理芯片相关产品及服务提供商中排名中国前二。同时，其开发AI玩具的销量在中国主流电商平台排名第一。

不过，云天励飞在AI领域故事讲的再好，却也难以扭转持续亏损的局面。自2017年以来，云天励飞从未品尝过盈利的果实，已连续八年处于亏损状态，累计亏损近30亿元，今年一季度则是继续亏损了0.86亿元，何时能盈利依旧未知。

事实上，高额研发投入成为制掣云天励飞始终未能如愿盈利的“心病”。根据招股书数据，2022-2024年及2025年第一季度，云天励飞的营收分别为5.46亿元、5.06亿元、9.17亿元及2.64亿元。而同期研发费用分别为3.47亿元、2.95亿元、4.00亿元及0.84亿元，所占总营收的比例分别达63.4%、58.3%、43.6%和31.8%。

对此，云天励飞在2024年报中也坦言：“由于人工智能行业属于技术密集型行业，未来一段时间存在持续进行高强度研发的需求，公司收入规模有可能无法支撑公司进行持续大规模研发投入、核心设备采购和市场开拓等活动，公司可能将面临持续亏损的风险。即使公司将来能够实现盈利，亦未必能继续保持盈利。”

除了持续亏损难题待解，云天励飞的盈利质量也颇为堪忧，首当其冲的就是毛利率持续承压，且与同行对比也处于弱势。招股书数据显示，云天励飞的毛利率已从2022年的31.9%降至2024年末的20.9%，今年一季度虽有回升至28.8%，但整体仍处于较低水平，与其高额研发投入构建技术壁垒的“护城河”形成反差。

而与之形成鲜明对比的还有，国内同类型公司如同样做AI芯片的寒武纪，今年一季度末的毛利率高达55.99%；做国产CPU的龙芯中科则为38%；做国产CPU和AI芯片的海光信息则高达61.69%，他们的毛利率均高于云天励飞一大截。

云天励飞毛利率承压源于两方面：一是行业竞争激烈导致其产品议价能力较弱；二是2024年并表收购的岍丞技术所带来的低毛利率消费级业务拖累。

我们知道，云天励飞为开辟新增长赛道，于2024年3月斥资1.8亿元战略收购智能穿戴设备企业岍丞技术，同步推出消费电子品牌"噜咔博士"，聚焦智能耳机模组研发，其产品进入华为、荣耀、OPPO等头部品牌供应链。

此次并购迅速释放效能，2024年财报显示其消费级业务以44.2%的营收占比强势登顶，成为核心收入支柱，推动全年总营收同比跃升81.3%至9.17亿元，实现技术赋能与商业变现的双轨突破。

但大额收购的代价也很快显现，其一手打造的消费电子业务赚钱能力并不强，毛利率很低，且已从2024年末的11.2%降至今年一季度末的仅有9.9%，是三大业务中最低的，从而进一步拉低了公司整体毛利率水平。

三、烧钱烧不起急需“补血”，AI主战场对手林立

对企业而言，资金链的健康程度远比账面利润更具生存权重。表面亏损尚可通过资产重组或融资续命，但资金链的断裂却如同釜底抽薪，能在瞬间动摇企业根基。

此前，云天励飞是有钱的，不断融资为其带来了海量现金，要知道从2015年天使轮融资到2023年科创板IPO，云天励飞备受市场青睐，累计融资超60亿元。曾靠着融资来的资金大量投入AI推理芯片研发，云天励飞由此迅速跻身于行业重要地位。

按理来说，这种资金护城河应该一直会为云天励飞的经营发展保驾护航，除去不少隐患才是，但奇怪的是，近年来其资金消耗速度却远超预期，流动性风险已不容忽视。

查看云天励飞的财务报表，截至2025年一季度末，该公司货币资金账面余额为11.04亿元，看似充裕，但其经营活动所用净现金连续8年为负，2025年一季度继续净流出0.79亿元。这意味着，云天励飞主营业务不仅不能创造现金，还需持续“烧钱”维持运营。

有分析人士指出，云天励飞近年现金流连续为负，核心在于“项目周期长+回款慢”。to G、to B订单动辄需要12—18个月交付，验收节点又受政府预算审批节奏影响。同时公司为保交付需要提前采购GPU、ASIC晶圆，存货占用现金。应收与存货两项合计占流动资产的比例已高达72%，自然把经营活动现金流净额拖成负数。

此外，云天励飞还不断进行大手笔投资，比如，2020—2024年，该公司累计砸下近30亿元建设算力中心、购入A100/H800及下一代ASIC，2025年第一季度再拿6.6亿元追单架构芯片。这些重大投资活动显然也在消耗公司本就捉襟见肘的现金流。

历年财报数据显示，云天励飞投资活动产生的现金流净额仅在2022年及2024年为正值，剩余年份均为负数，且在今年一季度，该指标继续为负，达-6.64亿元。

很明显，在AI推理芯片竞争激烈的关键战役时刻，云天励飞没“子弹”了。而为填补资金缺口，云天励飞不得不被迫转向债务融资，2025年一季度该公司长期借款激增至10.86亿元，与公司货币资金基本持平，在当期公司总负债中的占比已超过50%；财务费用也由此前一直维持的负值，突然增长至2025年一季度的532.6万元。

持续烧钱才换来一定增长，若再不上市续血，云天励飞很可能连现有阵地都将失去，这就使得此次赴港IPO而借助“A+H”双资本平台来补充公司的流动性，显得尤为紧迫和必要。

但二次上市能否解决根本问题，仍具有很大不确定性。这是因为除却现金流挑战，云天励飞还面临着竞争这个绕不过的难题。

长线来看，云天励飞面临的竞争者除了“老朋友”，也需时刻堤防新对手。

正如前文所述，虽然云天励飞的AI推理芯片排名市场前五，NPU驱动的AI推理芯片排名第二。但是排名与市占率是两码事，云天励飞在AI推理芯片与NPU市场中的市占率分别仅为0.3%、1.9%。

从市场竞争格局来看，我国AI推理芯片相关产品及服务行业为寡头垄断市场，到2024年，英伟达与华为两大领导厂商合共拥有约80%的市场占有率。其余的市场格局仍然高度分散，并无任何一家单一竞争者的市场占有率超过1%。

这意味着，云天励飞除了与国际巨头如英伟达、苹果、英特尔、高通公司竞争外，还要与国内华为昇腾、寒武纪、百度昆仑芯、沐曦集成、摩尔线程等市场竞争非常杂乱的玩家中抢饭吃。

但就目前现实情况而言，云天励飞在客户群、品牌知名度乃至财务、技术等资源方面需要打破壁垒。换言之，急需补足不少短板的云天励飞，将直面大厂和一众后起之秀，与其争锋，恐难以成黑马杀出，距离成为真正的市场领先者，还需要相当努力才行。

当下，云天励飞正上演一场"A+H"双线作战的生存突围战，这是一场重要押注。而尽管其切入消费电子赛道后推动了营收增长，但盈利困局与现金流压力犹如暗流涌动。同时，在AI推理芯片领域，由"通用性"与"推训一体"技术构筑的强者生态中，这家芯片新贵也仍需突破行业巨头构筑起的坚固壁垒。

当资本市场的期待与产业竞争的潮水形成对冲，云天励飞能否经受得住投资者的审视，还有待其进一步验证技术突围与商业变现模式的可持续性。