雷，爆雷，好大的雷！惨的不能更惨，这个浓眉大眼的大白马还有救吗？

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“这是价值事务所的第1892篇原创文章”

金域医学与迪安诊断这对 ICL（第三方医学检验）双寡头交出来的2024、2025Q1成绩单可以说都非常难看。

金域医学2024年实现营收71.90亿，同比-15.81%，归母净利润-3.81亿，扣非归母净利润-2.38亿。2025Q1实现营收14.67亿，同比-20.35%，归母净利润-0.28亿，扣非归母净利润-0.39亿。

迪安诊断2024年实现营收121.96亿，同比-9.04%，归母净利润-3.57亿，扣非归母净利润-3.80亿。2025Q1实现营收23.7亿，同比增长-20.45%，净利润-0.21亿，扣非净利润-0.26亿。

当然，不止他两，行业内其他玩家如华大基因、艾迪康等的表现都相当之丑陋。考虑到金域、迪安作为龙头相对其他玩家各方面优势过于突出，市占率遥遥领先，而且各有各的独特看点，后面的小弟就没有什么看的必要了，要看ICL行业主要还是看这两。

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几大不利因素一起引爆

为什么这么惨呢？

在迪安年报董事长致股东的信中有这样一段话，点明了为何行业近段时间日子不好过。“过去三年以来，地缘政治、医改政策、行业周期、技术升级四个周期相互叠加，IVD 行业处于大变局的震荡期和平台期。医共体建设全面开展，“三医联动”持续深化，医药集采提质扩面，国产替代和“AI+医疗”产业化加速，行业合规发展环境逐步净化，破浪出海大潮涌动……行业竞争鱼龙混杂，内卷严重，大家都面临同样的挑战，日子都不太好过。”

翻译一下就是几个不利因素全部叠加在一起了，当然地缘目前可以说对ICL没有影响，集采对ICL也更多是好事，所以可以忽略，迪安之所以会讲到，核心原因是他是IVD生产商+ICL+IVD代理全产业链一条龙企业，这里咱们先按下不表，后续讲迪安的时候再讲。

其余因素对ICL的影响有多大迪安其实也说得很明白了，一方面是以DRG为代表的医改政策、医共体建设全面开展，另一方面就是行业内卷。

• DRG

在此前的文章中所长讲过多次，DRG对ICL行业是长期利好，因为咱们的DRG就是跟海外发达国家学的，而从海外发达国家的经验看，基本都是DRG实施一阵后ICL渗透率开始飙升。当前国内ICL可怜巴巴6%的渗透率和几大发达国家（美国35%、德国44%、日本60%）相比确实还有相当长的路需要走。

资料来源：iFinD

虽然DRG对ICL行业是长期利好，可短期也免不了会受到一定的冲击，毕竟医院需要一定的适应和反应时间。

DRG说白了就是按病种付费，可以把一个人一生可能会患上的所有疾病做个编号，相关专家会参考国内不同地区、不同年龄段的患者的不同情况给各种疾病定一个参考价格。

假设某患者去医院查出患了xxx病，那么医院就会在数据库查到xxx病的对应编号以及对应的治疗价格，医院针对患者的治疗费用原则上不能超出这个价格范围。

因为最后医保和医院结算的时候只会给医院结算这个参考价，超出部分将由医院自行承担，当然，医院大可以拿走多余部分算作超额利润。

这个政策一旦全面推广，便意味着医院的检验科要从过去的利润中心摇身一变为成本中心，那么势必就会推动医院同ICL合作。

考虑到很多同学不太理解，所长再额外介绍一下，在DRG实施前，一个病人入院，医院恨不得让病人从头到脚全身检查个遍，尤其是在药品、器械都集采都不赚钱的背景下，检验科基本是医院为数不多还能赚钱的项目，但DGR实施后医院显然就不能这么玩了，因为只会让患者的治疗费用超标，最后全都得自己担着。

那大家想想看，医院会怎么办呢？一方面，医院肯定要多多开展自费项目绕开医保，这就是ICL所谓的特检项目，比如基因检验等等，而医院并不具备做这些项目的能力，因此会更多同三方合作；另一方面，针对医保内项目，医院必然也会更多同ICL合作来降低检测费用、为患者省钱，这其实也是在给医院赚钱（超标了得自己担着，剩下的都会是自己的）。

所以DRG对ICL行业可以说是长期利好，但短期会对业务量有一定的冲击。

• 医共体

医共体这几年也是推进得非常快，根据2023年底《关于全面推进紧密型县域疗卫生共同体建设的指导意见》，到 2025 年底，要力争全国 90%以上的县基本建成县域医共体，到 2027 年底，紧密型县域医共体基本实现全覆盖。

医共体，顾名思义就是要将相关区域内的医疗资源拧成一股绳，让他们形成一个共同体，资源共享，上下联动，对ICL影响最大的就是他们会集中起来采购，有点类似集采。

以前ICL同县域基层市场的医院做生意是直接和单独的医院做生意，医共体形成以后就是和一大堆医院做生意，这些零散的小医院会联合起来，不好的地方肯定是会降价，毕竟规模越大，议价能力会更强，就像咱们很多东西包装越大单价越便宜一样，但好处就在于一次中标就能包圆一个医共体内的所有医院，也就是变零售为批发。

其实长期看也是有利于ICL渗透率提升的，不过都有一个适应过程。

• 竞争加剧

至于竞争加剧就更容易理解了，疫情期间新增了一大堆ICL企业，这几年行业调整期本来需求就大幅下降，供给增多必然会导致行业竞争加剧出现价格战，不过，现如今的折扣率已经比较低了，除了金域稍微高一些，迪安、艾迪康都在3折左右，差不多算是见底了。

而且这样的价格战也不是第一次了，2016-2018就发生过一次，到2019年价格战结束，最后确定了金域、迪安双寡头格局。

数据显示2023年是ICL行业机构数量首次负增长的一年，2024年行业出清的迹象应该更为明显，较多中小型ICL被迫退出市场。

虽然两家企业2025Q1的业绩依然拉垮，但是毛利率方面均有所回升。金域毛利率33.25%，同比上升 1.16 个百分点；迪安毛利率26.39%，同比上升0.85个百分点。

• 大幅计提坏账

至于两家企业的利润都亏损，其实是假象，在之前的追踪文章中所长讲过多次，这两利润端表现不佳的很大一部分原因在于计提了新冠期间的坏账，另外也有反正财报都糟糕就把其他该需要计提的一股脑都计提、财务大洗澡的原因。

金域医学2024年信用减值损失6.19亿元、固定资产报废处置损失1.44亿元、投资企业减值损失及公允价值变动损益0.99亿元；2025Q1公司信用减值损失为1.06亿元。

迪安诊断2024年应收账款减值了4.58亿，商誉减值3.8亿，加上其他减值合计8.8亿；2025Q1计提信用减值损失1亿。

不过即便这些计提加回去，两者的利润也没有太好看。假设把金域医学2025Q1的信用减值损失约1.0.6亿元加回去，再考虑到15%的税率，则加回减值的经营性净利率约为4.4%，净利率是个什么水平呢？还达不到疫情前2019年的水平，也比不上同样计提了坏账的2023年。

迪安诊断的情况也大差不差。原因就在于前文讲的那些，从两者的毛利情况看，已经在开始触底回升了，也许今年能够回到2019年的状态。

另外关于坏账计提所长也讲过很多次，即便他们现在的应收帐款全部收不回来，全部都计提，其实对于金域、迪安而言也是利大于弊。我们看下图两者这些年的经营性现金流净额表现，别管那些应收账款能不能收回来，正向现金流就是公司一年最为“真实的利润”，全都是真金白银。

2020-2022这三年间，金域、迪安的现金流比起以往暴涨了好多倍，哪怕是疫情结束的2023和业绩大幅暴雷的2024，现金流比起疫情前的2019也有非常大的飞跃，而且均大大高于利润。

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价值事务所

黎明前的黑暗

总的来说，金域也好、迪安也罢，业绩丑陋更多还是行业层面的缘故，行业从2023起处于调整期，今年或许会较此前好，但也仍属于调整年。

长期而言，考虑到ICL渗透率不断提升向发达国家靠拢、老龄化加剧给行业带来增量、科技进步带来新的检验技术、AI全面落地使得行业效率大幅增高外加可能带来的新业务增量，金域2024年有完成 5 项数据产品在广州数据交易所的上线，并促成行业首笔医检数据交易，实现722万资产入表……叠加行业不可撼动的双寡头格局，金域、迪安这种巨头未来的星辰大海是不变的。

正如迪安诊断在2024致股东信中所讲，“2024内卷严重，大家都面临同样的挑战，日子都不太好过，但从发展趋势看，长期增长的逻辑并未改变。”

也正是因为身处逆境，反而促使各大龙头纷纷停下来向内求，进行降本增效。以龙头金域医学为例，2024全年，其实际成本下降15.54%、物流费用下降7.29%、实验室人效提升21%，在整个行业需求收缩的情况下，检验标本量也增长了2.94%，相当于在逆境中各方面能力都是要比先前更强的。只是在行业下行期看不太出来，只要行业再次好转，这些逆境时默默积攒的能力可能瞬间就会爆发。

所以，还是那句话“风物长宜放眼量”，万事万物的发展从来都不是线性的，中途往往会遭到很多挫折与烦恼，看短期全都是问题，但看长期则全都是答案，做投资，我们还是得要以宽阔的胸襟、更长远的眼光去辩证地分析问题。

由于篇幅有限，这篇文章就只能简单讲一下ICL双寡头这两年的业绩为啥这么惨，后面所长会具体给大家介绍这两大龙头的业绩和经营情况以及ICL的长期逻辑，每晚九点，《价值事务所》咱们不见不散。

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