国金证券：滞胀风险明显抬升 美联储或难以重启降息周期

智通财经APP获悉，国金证券发布研究报告称，美联储2025年6月会议将联邦基金目标利率区间维持在4.25%-4.50%，符合市场预期。“对等关税”边际缓和却不改美联储对“滞胀”风险的担忧，短期内重启降息周期的门槛较高，通胀上行风险或是中期内美联储优先级最高的关注点。

配置建议：

(一)黄金：静待美国“硬着陆”，金价将继续创历史新高，无论美国“硬着陆”或“滞胀”均利好黄金，未来驱动力包括美元趋势性贬值、各国央行购金支撑、美联储降息周期的重新推进、美元流动性外溢后的“二次拉动”等。

(二)医药(尤其创新药)：美联储降息周期下，A股、港股创新药均存在上涨机会且具备超额收益，短看政策引导毛利率改善预期及IRR回升的“主题投资”，中长期毛利率+营收有望实质性改善，景气投资开启。；

(三)美股：潜在调整风险偏大，“滞胀”风险或导致美股分子、分母端均面临压力，科技巨头资本开支预期边际放缓也放大业绩不确定性，估值水平需要重新修正；

(四)美债：年内只有静待通胀回落方可形成趋势性配置机会，在此之前甚至可能因为利息偿还风险存在利率迅速冲高的可能性。

当地时间6月18日，美联储宣布将联邦基金目标利率区间维持在4.25%-4.50%，这是自2024年9月本轮降息周期开启以来的连续第四次“暂停”。2024年9月至12月，美联储连续三次会议分别降息50/25/25bps，累计幅度达100bps。

美联储重启降息周期门槛较高，经济预测中“滞胀”特征进一步强化

美联储2025年6月会议将联邦基金目标利率区间维持在4.25%-4.50%，符合市场预期。受制于特朗普推出的“对等关税”带来的潜在冲击，美联储继续“按兵不动”，最新的经济预测和点阵图进一步凸显了潜在的“滞胀”风险担忧。本次会议声明最主要的变化在于，1)将“经济前景不确定性进一步增加”修改为“有所下降，但仍处于较高水平”；2)删除了“认为高失业和高通胀的风险都有所上升”的表述，两点变化或均主要反映了4月初以来的关税幅度边际缓和。经济预测和点阵图方面，美联储下调增长预测，上调通胀和失业率预测，点阵图“偏鹰”，1)2025/26的实际GDP增速预测下修0.3pct/0.2pct至1.4%/1.6%,2025/26/27的核心PCE预测上修0.3pct/0.2pct/0.1pct至3.1%/2.4%/2.1%，2025/26/27的失业率预测上修0.1pct/0.2pct/0.1pct至4.5%/4.5%/4.4%；2)点阵图保持2025年两次降息的预测，2026/27的利率预测分别上修0.2pct/0.3pct，对应未来两年分别各降息一次，值得注意的是，在对今年的利率预测中，19名委员中认为不需要降息的人数从3月份的4位增加至本次的7位，佐证了本次会议的利率前瞻指引偏鹰派。

“对等关税”边际缓和却不改美联储对“滞胀”风险的担忧，短期内重启降息周期的门槛较高，通胀上行风险或是中期内联储优先级最高的关注点。

本次会议及发布会的核心要点如下：

1)关税冲击或在夏季开始凸显，鲍威尔表示尽管美联储仍然无法确定关税最终的具体影响，包括规模、时间、传导速度等，但高关税推高通胀并对经济活动构成压力的趋势是较为确定的，尤其是商品消费价格的上涨，预计到了夏季这种影响将逐步凸显。主要原因在于，关税需要一些时间才能传导至最终消费者(进口价格转换为零售价格)，美联储预计许多公司确实会将关税的全部或部分影响转嫁给链条中的下一个人，并最终转嫁给消费者。

2)货币政策指引，鲍威尔坦言“降息可能来得很快，也可能不会很快到来”，除了关税带来的通胀冲击以外，美联储同样密切关注劳动力市场的强弱迹象，如果现状维持则“按兵不动”是正确的做法，换言之，进一步恶化的劳动力市场和更大的经济下行压力或方有可能推动联储短期内重启降息周期。

国金证券维持判断，当下美联储处于一个“被动而难以先发制人”的状态，在本次会议偏鹰派的基调之外，国金证券甚至认为，①倘若关税2.0加剧美国“滞胀”风险，联储可能重启加息，引发年内第二轮“流动性陷阱”冲击；②国金证券一直强调美国“通胀”是2020年QE的“后遗症”，其回落代表美国居民资产负债表“泡沫”被刺破。故当美国通胀开始回落、降息周期全面开启初期，市场亦因会担忧美国经济从“滞胀”转向“显著通缩”，导致第三轮“流动性陷阱”冲击；③接踵而至的恐怕将是美国经济引擎的边际放缓，其增长或难以应付债务利息，即美债风险开始暴露，将导致包含美债的大部分美元资产被抛售，市场争夺离岸美元，再次引发第四次“流动性陷阱”。