美国最大外卖平台——DoorDash

导语：

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DoorDash（DoorDash，Inc.，NasdaqGS：DASH）成立于2013年，起源于斯坦福大学的一间宿舍，由三位华裔学生共同创立。DoorDash是美国的食品外送平台，连接商家、消费者和配送员（“Dashers”）。

公司运营DoorDash Marketplace，帮助商家建立在线业务，并通过平台连接消费者，从而拓展商家的市场覆盖面。商家则通过独立承包商（即使用 DoorDash 平台送货的配送员，“Dashers”）来履行订单需求。此外，DoorDash还提供一系列平台服务，包括DoorDash Drive（白标物流服务）和DoorDash Storefront（帮助商家打造自有品牌的在线订购体验）。

公司大部分业务集中在美国（2024财年营收占比87.7%），但DoorDash通过收购芬兰食品外送平台Wolt，进一步扩展了其在欧洲和中亚22个市场的业务。2025年4月，DoorDash宣布收购英国食品外送平台Deliveroo，收购完成后，DoorDash将成功进入西欧、中东和亚洲的9个新市场。

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业务板块

Marketplace业务

DoorDash Marketplace帮助商家建立在线业务，并通过平台连接消费者，从而拓展商家的市场覆盖面。公司为商家提供多样化服务，帮助他们解决客户获取、需求生成、订单履行、商品销售、支付处理及客户支持等核心问题。商家可通过平台的配送服务（由独立承包商——即使用DoorDash平台送货的配送员，“Dashers”提供），或让消费者选择到店自取来满足订单需求。

此外，公司还支持商家在平台上进行广告宣传，吸引新消费者并推动增量销售。

平台服务业务

平台服务业务主要包括DoorDash Drive和DoorDash Storefront。具体来说，DoorDash Drive是一项白标配送服务，专为已通过自身渠道生成需求的商家设计，帮助他们利用 DoorDash平台履行订单。

DoorDash Storefront是一种开箱即用的解决方案，商家无需投资建设内部能力（In-house capability），即可为消费者提供按需电商服务。

此外，平台服务业务还包括Bbot（“Bbot”），为商家的线上与线下订单提供数字化的下单与支付解决方案。

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市场规模与竞争格局

美国食品外送市场规模

在新冠疫情初期，许多美国人开始居家隔离，推动了食品外送销售的激增。根据Bloomberg Second Measure提供的消费者交易数据，2020年4月，食品外送服务的总销售额同比暴增了162%，环比增长了59%。到2024年，尽管美国食品外送行业的增速已低于疫情期间的高峰水平，但整体依然保持增长，市场规模达到3532.8亿美元，同比增长22.7%（Statista）。

我们认为，这一现象的背后有两个关键因素：首先，消费者行为发生了根本性变化，以便利性为导向的用餐方式逐渐成为常态；其次，消费者通过食品外送平台下单时的支出普遍高于传统电话下单。

具体数据显示：2024年初，约70%的美国消费者在过去一个月内使用过外送服务，而约60%的消费者每周至少订餐或外卖一次（deliverect）。

此外，通过食品外送平台下单时，消费者的支出比通过传统电话下单时多出20%。例如，在线比萨订单的支出比电话订单高出18%。

展望未来，我们认为，美国食品外送行业正迎来新的增长机遇：从品类拓展角度看，行业正在突破传统餐厅外送的局限，逐步向杂货、酒类等新兴领域扩展。这些服务让用户能够轻松订购从晚餐到家庭必需品的一切，更加契合消费者对便利性的需求。

美国食品外送市场竞争格局

从竞争格局来看，美国食品外送行业呈现“一超一强”的格局，其中“一超”为DoorDash，“一强”为Uber Eats。根据Bloomberg Second Measure提供的截至2024年3月的数据，DoorDash及其子公司Caviar（2019年8月通过横向收购获得）合计占美国食品外送市场总GMV的67%，稳居行业龙头地位。

CR5中的后四位经历了一系列并购或市场化出清。具体而言：

• 行业第二名Uber Eats占据23%的市场份额，2020年11月收购了食品外送初创公司Postmates（后者占2%的市场份额），使Uber的总市场份额增至25%。

• 行业第三名Grubhub及其子公司Seamless、Eat24和Tapingo合计占据8%的份额。Grubhub于2021年6月被Just Eat Takeaway.com（荷兰）收购，并于2024年11月转售给“虚拟美食广场”公司Wonder，交易预计将在2025年第一季度完成。

• 行业第五名ASAP（2022年更名为Waitr）是一个较小的玩家，其子公司Bite Squad、Arrowhead Delivery和Delivery Dudes合计占不到1%的份额。2024年4月，ASAP宣布停止运营并申请破产保护，正式退出美国食品外送市场。

03

竞争优势

从上图可以看出，DoorDash不仅稳居美国食品外送行业的龙头地位，而且是CR5中唯一一个在疫情后迅速抢占市场份额的公司（表现为阴影面积最大）。

我们认为，DoorDash能够取得这一成就，主要得益于以下五个竞争优势：“DashPass”订阅服务、非餐厅类商家、混合模式的快速电商、盈利能力以及国际扩张。具体来说：

“DashPass”订阅服务

DoorDash于2018年推出了“DashPass”订阅服务，成为继Postmates（2016年）后第二家提供订阅选项的食品外送平台。

“DashPass”提供以下福利：餐厅订单满12美元免配送费、超市订单满25美元免配送费、取餐订单享5%返现、1小时内超市订单免配送费以及其他独家优惠。会员费用为9.99美元/月（年费96美元），此外，2022年4月，DoorDash还推出了4.99美元/月的学生订阅服务，进一步降低了订阅门槛。

行业第二名、也是除DoorDash外唯一一个较大的食品外送平台Uber Eats也推出了“Uber One”订阅服务。我们认为，相比之下，DoorDash的“DashPass”拥有以下四大竞争优势：

• 第一，DoorDash在餐厅和超市订单免配送费的门槛较低，Uber Eats的餐厅和超市订单分别需满15美元和30美元才能免配送费；

• 第二，DoorDash提供返现福利及更优惠的学生订阅月费，而Uber Eats既没有返现福利，也未推出学生订阅服务；

• 第三，DoorDash的年费略低于Uber Eats，后者年费为99.99美元；

• 第四，Uber Eats直到2021年才推出自己的订阅选项，比DoorDash晚了三年。

显然，DoorDash的“DashPass”在竞争中占有明显优势。

凭借这些优势，DoorDash的“DashPass”吸引到了更多的会员：“DashPass”已有1000万会员，环比增长11.1%，而Uber Eats的“Uber One”仅有超过600万会员（2021财年数据）。

需要特别指出的是，“DashPass”的1000万会员人数并未包含通过与各类企业合作获得免费会员资格的用户。例如，2019年12月，DoorDash与大通银行（Chase，摩根大通的子公司）合作，为数百万信用卡持有人提供免费的“DashPass”会员资格；2023年2月，DoorDash与美国教育科技公司Chegg合作，为“Chegg Study”会员提供三个月的“DashPass”学生订阅服务免费试用；同月，DoorDash与美国流媒体及网络电视公司Roku合作，为符合条件的用户提供六个月免费的“DashPass”会员资格。

那么，DoorDash是如何从“DashPass”订阅服务中受益的呢？

“DashPass”显著提升了用户活跃度，“DashPass”会员的下单频率是非会员的两倍，且Basket size更大（每单金额更高）；同时增强了用户忠诚度，降低了整体流失率。

这一变化在财务数据中得到了直观体现：2021财年，“DashPass”的1000万会员占DoorDash总月活跃用户（MAU）的约40%，却贡献了约55%的总食品销售额（Yippit）。显然，“DashPass”订阅服务在推动营收方面的作用尤为显著。

非餐厅类商家

如前所述，美国食品外送行业正迎来前所未有的增长机遇：从品类扩展的角度看，行业正逐步突破传统餐厅外送的局限，积极向杂货、酒类等新兴领域拓展。为顺应这一趋势，DoorDash持续加强与非餐厅类商家的合作。

2020年6月，DoorDash与CVS药局达成合作，消费者可通过DoorDash Marketplace从CVS门店订购耐储存食品、易腐食品、健康与美容护理用品、家居用品以及非处方药物，并享受当日配送服务。

2021年6月，DoorDash与北美第二大超市连锁Albertsons建立合作，消费者可以通过DoorDash Marketplace购买新鲜食品、即食餐、核心杂货、花卉及便利商品，并在一小时内送货上门。

2021年9月，DoorDash进一步扩展非餐厅类商家的品类，新增酒精饮品，消费者可从数千家餐厅、杂货店、零售商和便利店购买葡萄酒、啤酒及烈酒，并选择按需配送或自取。至此，DoorDash在2021年成功将非餐厅类商家的数量翻倍。

此后，DoorDash的非餐厅类商家拓展步伐未曾停歇。2023年11月，公司与全球最大消费电子零售商Best Buy合作，新增消费电子产品品类，进一步丰富了非餐厅类商家的品类结构。截至2023财年，DoorDash已将非餐厅类商家数量扩大至15万家，同比激增150%。

那么，DoorDash是如何从拓展非餐厅类商家中受益的呢？尽管这些商家的订单抽成较低，但由于其平均订单频率和更大的Basket size（每单金额更高），这实际上提高了整体配送员（“Dashers”）的利用率。

混合模式的快速电商

美国快速电商市场规模

在美国，消费者不再需要步行或驾车前往便利店购买日常必需品，如今，便利店商品及其他商家的商品通过快速电商平台直接送货上门。

快速电商不仅在地理覆盖范围上不断扩大，其产品种类的多样性也日益丰富。尤其是疫情期间，在线杂货配送需求的爆炸性增长加速了美国快速电商市场的扩展。

2021年2月，DigitalCommerce360的调查显示，68%的消费者表示更快的配送会促使他们下单。到了一年后，花旗银行的独立调查显示，58%的受访者已通过快速电商平台下单。从约2/3的调查对象表示愿意尝试快速电商，到一年后超过50%的受访者实际使用这一服务，充分体现了快速电商在美国市场的强烈需求。

最终，我们看到，2020年美国快速电商市场规模同比暴增93.8%，到2024年已达565.2亿美元，同比增长17.9%（Statista）。

美国快速电商市场商业模式

美国快速电商行业主要有两种商业模式：一是与第三方商家合作的3P模式，二是自有暗店/微型履约中心（“MFCs”）的1P模式。具体而言：

• 3P模式是公司与第三方便利店和杂货商等商家合作，这些商家提供商品，并将外送平台视为额外的销售渠道。外送平台充当履约中介，确保商品在当天送达消费者手中（消费者可通过额外付费实现30至45分钟的快速送达）。

• 1P模式是公司自建暗店或微型履约中心（“MFCs”），自行采购库存并在自己的履约中心处理订单，最终在10至30分钟内将商品送达消费者手中。

两种商业模式的盈利方式有所区别。在3P模式下，公司的利润（“Contribution Profit”）主要来自于向消费者收取的费用（占主要份额）以及向合作商家收取的佣金。

而在1P模式下，公司的利润则主要源自商品成本与销售价格之间的差额。

美国快速电商市场竞争格局

随着市场规模的扩大，行业参与者迅速涌现，但仍以1P模式为主。同时，1P与3P两种商业模式的主要玩家也展现出显著差异。具体来看：

• 3P模式的主要玩家包括：Uber Eats旗下的Postmates（成立于2011年，是美国最早进入快速电商领域的公司）、Instacart（成立于2012年）以及Shipt（成立于2014年）。

• 1P模式虽然参与者数量较多，但也有不少公司已经停止运营，导致竞争格局更加动荡。例如，Fridge No More和Buyk分别成立于2020年和2021年，但都已在2024年3月停运；JOKR和1520也都成立于2021年，其中1520在成立同年即停止运营，JOKR则在次年6月退出了美国市场；Getir（土耳其）和Gorillas（德国）分别成立于2015年和2021年，Getir在2022年收购了Gorillas，两家公司在2024年4月一同退出了美国市场。

  目前仍在运营的唯一主要玩家是goPuff，成立于2013年，既是最早采用1P模式的公司，也已发展为该模式下规模最大、最成熟的企业。

DoorDash的竞争优势

那么，相较于其他竞争对手，DoorDash在美国快速电商领域的竞争优势是什么呢？我们认为，DoorDash的核心优势在于其采用了“3P+1P”混合模式，这使其区别于仅依赖单一商业模式的竞争者。

DoorDash的3P模式体现在与便利店、杂货商等多类第三方商家的合作，例如前文提到的北美第二大连锁超市Albertsons。在该模式下，消费者通过DoorDash Marketplace下单，商品由DoorDash的白标物流服务Drive完成配送。截至2024财年，DoorDash已与至少49个知名品牌建立合作关系。

与此同时，DoorDash自2021年12月起在纽约市推出自营“DashMart”暗店，构建1P模式，既提供配送服务，也支持自取。截至2023年2月，“DashMart”门店数达192家，同比增长5.5%，覆盖全美至少157个城市和47个州。

那么，采用混合模式有哪些优势呢？

相比仅采用3P模式的竞争对手，DoorDash的优势体现在两个方面：

• 第一，配送时间更短。DoorDash的“DashMart”平均配送时间约为40分钟，其中纽约市的“DashMart”可在15分钟内完成配送。相比之下，Instacart的标准配送时间约为2小时，部分合作商家的订单可以实现30分钟内送达。这一差异源于“DashMart”作为垂直整合的暗店，其布局经过精心优化，能够快速挑选商品，而且选址也战略性地靠近消费者。

• 第二，DoorDash的“DashMart”拥有自有库存，这使其在商品质量、库存管理和定价方面具有更高的透明度。相比之下，3P模式的竞争对手容易面临缺货问题，因为它们无法实时、全面查看合作商家的库存状况。此外，定价权掌握在合作商家手中，而部分商家可能通过提高商品价格来弥补支付给平台的佣金。这显然不为消费者所欢迎，长期来看，3P模式的玩家可能会失去消费者的青睐。

与仅采用1P模式的竞争者相比，DoorDash也具有显著优势，体现在四个方面：更快速的扩张、较低的前期投资、更丰富的SKU选择，以及更稳健的盈利能力。

具体来说：

• 第一，3P模式下的DoorDash采用轻资产模式，无需建设暗店或建立复杂的供应链关系，这使其能够更迅速地进入新的城市或市场。

• 第二，1P模式通常需要更高的前期投资，例如暗店建设和库存采购；此外，暗店的选址受限于人口密度（尤其是在承诺15分钟内送达的情况下），而城市租金成本较高。

• 第三，暗店通常只储备3000至5000种最受服务社区欢迎的SKU（如冰淇淋、牛奶和冷冻披萨），而通过与第三方商家的合作，DoorDash能够提供更丰富的商品种类。

• 第四，1P模式更依赖运营杠杆来推动利润，如果无法实现较大销售量并从供应商处获得更有利的价格，盈利能力将受到限制；而“3P+1P”混合模式下的DoorDash无需面临这种风险。实际上，前文提到的在2024年3月永久停运的1P模式玩家Fridge No More在停运前曾表示“每个订单都给公司带来亏损”；同样，2022年6月退出美国市场的JOKR在退出前一年8月时，每单亏损达到159美元。相比之下，DoorDash在2021财年实现了21.9%的每单利润率，盈利能力显著更为稳健。

综上所述，DoorDash采用的“3P+1P”混合模式，使其在快速电商领域的布局成为巩固其在美国食品外送行业领导地位的核心竞争优势。

盈利能力

如前所述，面对仅采用1P模式的竞争对手普遍每单亏损的情况，DoorDash凭借21.9%的每单利润率（2021年数据）脱颖而出。这一成就归功于DoorDash采用的“3P+1P”混合模式，使其能够避免过度依赖规模效应来降低单位成本。

随着规模的扩展，DoorDash还能够开辟更多的二级收入来源，特别是在零售媒体和外送平台内的广告方面。随着消费者购物逐渐转向线上，广告也逐步向线上平台迁移。DoorDash于2021年10月推出了其广告服务。自广告服务上线以来，DoorDash的每单利润率连年增长，到了2024财年，每单利润率已达32.4%，较2021财年（IPO后的首个财年）21.9%增长了1049个基点。

国际扩张

2022年6月，DoorDash完成了对芬兰食品外送平台Wolt的收购。收购前，DoorDash的业务仅覆盖美国、加拿大、澳大利亚、日本和德国五个国家。通过此次收购，DoorDash成功拓展至22个新的欧洲和中亚市场，服务人口约为3.73亿人，TAM（食品与杂货市场）总规模达到1.2万亿美元（数据基于2021年宣布收购时的估算）。

此外，DoorDash还接管了Wolt的250万月活跃用户和遍布17个国家的100家暗店。

我们注意到，DoorDash于2025年4月宣布收购英国食品外送平台Deliveroo。目前，双方董事会已批准该交易，预计将在2025年第四季度完成。Deliveroo的64%GTV来自英国和爱尔兰，且在西欧其他市场也占有一定份额。收购完成后，DoorDash将有望进入9个新市场，包括西欧（英国、法国、爱尔兰、意大利、比利时）、中东（阿联酋、科威特、卡塔尔）和亚洲（新加坡）。

其中，英国是全球最大的食品外送市场之一，已有Uber Eats、Just Eat Takeaway.com（荷兰）和Delivery Hero（德国）等强劲竞争者。如果DoorDash通过有机增长进入该市场，可能需要数年时间，甚至更久。而通过收购Deliveroo，DoorDash能够迅速进入英国市场并获得显著的市场份额。

综上所述，“DashPass”会员计划有效打造了忠实且活跃的用户群；非餐厅类商家的拓展推动了杂货、酒类、便利商品等新兴品类的发展；“3P+1P”混合模式充分融合了两种商业模式的优势；每单利润率连年提升；通过收购加速国际市场布局，拓展TAM。上述五大竞争优势共同奠定了DoorDash在美国食品外送行业的龙头地位。

04

财务分析

营业收入

2024财年，DoorDash实现营收107.22亿美元，同比增长24.2%。其中，Legacy DoorDash占比89.8%，其余10.2% 来自收购的Wolt。增长主要得益于以下三方面：

• 订单增长：全年订单总量达25.83亿笔，同比增长19.5%，主要受以下两项因素推动：其一，月活跃用户（MAU）增长。美国市场全年保持双位数增速，国际市场新增用户数创历史新高，带动整体MAU同比增长13.5%，至4200万；其二，用户参与度提升，月均下单频率同比上升4.4%，至5.4次。

• GOV增长：全年实现GOV802.31亿美元，同比增长20.2%，主要得益于订单数量的增长。

• Take rate扩张：Take rate增长了3.3个百分点，达到13.4%，这一增长主要由以下两个因素推动：首先，商品质量和物流效率的提升，如减少退款、缩短等待时间等；其次，广告客户的季度平均留存率超过85%，推动广告收入同比增长76.5%，达到了7.65亿美元。然而，这一增长部分被“DashPass”会员订单量的增加以及非餐厅商家订单增长所抵消，因为这两类订单的抽成较低。

贡献利润（“Contribution Profit”）

贡献利润为毛利润减去销售与营销费用。2024财年，DoorDash的贡献利润达到了34.74亿美元，同比增长40.0%。这一增长主要源自营收的提升，同时COGS和销售与营销费用的增速有所放缓。

2024财年，COGS的同比增速降至25%以下，为自2019财年以来最低水平；而销售与营销费用的增速也创下自2019财年以来的第二低增幅。

运营利润和运营利润率

经调整后的EBITDA同比增长59.7%，达到19亿美元，经调整后的EBITDA利润率提升394个基点，达到17.7%。

这一增长主要得益于两个因素：首先，国际市场（即Wolt业务）连续第二年实现正向盈利（毛利润）；其次，美国市场中餐厅商家的订单及杂货、酒类、便利商品等新兴商家的订单单位经济效益均实现了同比增长。

净利润

2024财年，DoorDash实现净利润1.23亿美元，这是自2018财年以来首次实现扭亏为盈。

该成绩主要归功于稳健的贡献利润（作为主要推动力）、利息收入同比增长31%（得益于平均利率上升和投资组合规模扩大），以及其他非运营费用同比大幅下降95%（这一变化主要受到无公开市场股票投资减值减少9500万美元的影响）。

05

估值分析

DoorDash在美国食品外送市场的主要竞争对手是Uber Eats。Uber Eats的业务涵盖三大板块：Mobility、Delivery（即Uber Eats）以及Freight，因此，采用SOTP估值法对其进行估值显然更加合理。

为此，我们参考了花旗银行对Uber Delivery业务的EV/EBITDA估值，并对DoorDash在国际食品外送市场的主要竞争者——Just Eat Takeaway.com（其收购了DoorDash在美国市场的竞争对手Grubhub）、Delivery Hero及Deliveroo——的EV/EBITDA进行了分析，得出了下图：

从上表可见，针对2024财年19亿美元的经调整后EBITDA，市场给予DoorDash 34倍EV/EBITDA，相较于同行可比公司均值的20.4倍EV/EBITDA，存在66.7%的溢价。

我们认为此估值是合理的，DoorDash的股价应当享有一定的溢价，主要基于以下几点原因：

• DoorDash在美国食品外送市场占据67%的份额，远超第二名Uber Eats的25%，其市场地位稳固，难以被超越。

• “DashPass”会员数量持续增长，2020年至2024财年CAGR高达44.5%。

• 品类和垂直领域持续拓展。自IPO以来，非餐厅商家数量和快速电商暗店“DashMart”的门店数均实现持续增长。

• 拥有显著的国际扩张潜力。预计将在2025年第四季度完成对Deliveroo的收购，此举将帮助DoorDash进入9个新市场，令其总服务市场数量超过40个。

• 单位经济效益和利润率持续提升。相较于仅采用1P模式的竞争对手普遍面临每单亏损，DoorDash实现了32.4%的每单利润率（2024财年数据）。

• 各项KPI表现优异，月活跃用户（MAU）和总订单量稳定增长，用户使用频率不断提升，Take rate也持续扩张。

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（图源：DoorDash官网）