30万套房源撑不起一个IPO：长租公寓的盈利困局与上市迷途

本文来自微信公众号“空间秘探”，作者：陈墨阳。

近期，我爱我家发布2024年财报。数据显示，旗下“相寓”品牌2024年营业收入61.3亿元，同比增长6.5%，占我爱我家总营业收入近一半。继2023年我爱我家内部已经启动相寓独立分拆上市的准备工作至今，相寓距离上市还有多远？同为长租公寓头部的自如、魔方上市进程又到了什么程度？

30万套的相寓增收不增利

近期，我爱我家（000560.SZ）发布2024年财报，报告期内，公司实现住房总交易额（GTV）约为2876亿元；实现营业收入125.4亿元，较2023年同期增长3.7%；实现归母净利润7341.2万元，较2023年同期实现扭亏为盈。

其中，资产管理业务作为公司的重要板块，表现尤为亮眼。报告期内，旗下“相寓”品牌运营的住房租赁管理业务实现GTV约180亿元，同比增长6.5%，营业收入61.3亿元，同比增长6.5%。

可以看到，相寓业务营收已超经纪业务的41亿和新房业务的11.5亿营收之和，占到了总营收的48.8%。通览2021至2023年三年间，相寓业务营收分别为32.6亿、56.47亿、57.6 亿。可以说，“相寓”板块已然超越我爱我家关键主业，即房屋买卖经纪业务收入，成为我爱我家的重要收入支柱。

截至2024年底，“相寓”在管房源规模达30.3万套，与2023年的27万套相比，增加了3万套。然而，规模不断见长，相寓业务却始终未能给我爱我家带来盈利。据数据披露，自上市以来，相寓业务的毛利率表现亦不佳，2018年至2024年间，对应毛利率分别为24.09%、9.35%、12.39%、-7.05%、-5.99%、-5.40%、-5.5%。

我爱我家表示，业务毛利率为负，主要原因为基于新的租赁准则，部分房源收益确认至“资产处置收益”科目，若调整回该部分收益，2024年公司资产管理业务的毛利率约为 12.7%。若以此来看，相寓的毛利率在行业内仍属不错的水平。但相寓调整后的毛利率，仍然比经纪业务的毛利率低7.6个百分点。加上我爱我家仍未披露相寓的具体盈利数据，外界亦难以判断，相寓是否已从亏损的泥潭中走出。

在业绩快报中发现，我爱我家之所以能够实现顺利扭亏为盈，绝大部分的功劳要归功于旗下项目的成功出售。

业绩快报显示：在我爱我家实现利润增长的诸多因素中，最显而易见的一条，就是“公司一季度出售了位于云南昆明地区的新纪元大酒店相关资产……本次交易完成后，经公司财务部门初步测算，预计将对公司2024年净利润产生正面影响，影响金额为7900万元左右”。

也就是说，出售新纪元大酒店相关资产带来的净利润正面影响7900万元，基本就覆盖了业绩快报中的7000万到1亿的预计归母净利润。所以真的不是经营质量得到了多大的提升，而是通过出售资产的方式实现了利润的转正。

毕竟我爱我家2023年亏损8.48亿元、2022年亏损3.1亿元，如果2024年还未成功扭亏为盈，将面临被ST退市的风险。

6年，相寓重回昔日“顶峰”

自2023年起，我爱我家就在启动相寓业务的独立分拆上市计划。在2023年的业绩报告中，针对相寓2024年工作重点，我爱我家亦指出仍将继续推动相关上市工作，并将之列为三项任务的首位。2年过去，这位24岁“老将”的“上市梦”走到哪里了？

据了解，2001年的时候，相寓的名字还叫“房屋管家”，当初只是伟业我爱我家内部的事业部。实质就是房屋租赁的规模化经营业务，迄今已有24年历史，是国内经营最久，且中途从未间断的一家租赁服务机构。

2013年，长租公寓首次全面进入大众视野，彼时还是一个新鲜事物，虽然引起了舆论的关注，但是影响力并未显现。随着一线城市逐步进入存量房时代，地价飙涨、房价攀升、购房门槛升级，租赁市场逐渐超越新房市场。与此同时，国家大力鼓励发展租赁市场，商改租等政策红利不断刺激，特别是在互联网+的推动下，长租公寓引起了各路资本的关注与布局，其中就包括我爱我家。

曾经的我爱我家高管在接受媒体采访时表示，当初我爱我家涉足长租公寓的点子其实来源于贵州的一家做“房屋银行”的小企业。“我们认为他们的那个想法很好，把房子像存款一样存到企业，让房主后无论是否空置都能从企业获取租金。”这样对房东来说无疑是利好，另外对企业来说也更容易得到房源。

随着长租公寓在市场的活跃度提升，2015年通过与支付宝、芝麻信用、房司令等互联网知名企业的合作，伟业我爱我家集团旗下的“房屋管家”业务全面转型升级为全新房屋资产管理品牌——相寓，希望对分布于全国七大城市的10.5万套、25万间房源进行统一的运营管理，专做规模化的房屋租赁的管理和运营。

当时的我爱我家副总裁胡景晖表示，相寓未来的发展目标非常明确，即要用3～5年的时间，实现资产管理规模上万亿，位居全国第一；把相寓打造成全国最具影响力的房屋资产管理品牌；为租客打造都市品味居住生活，为业主打造最值得信赖的房屋资产托管平台，成为一个创新、高效、开放、可持续发展的新兴服务产业。

随后，相寓开启“狂飙”模式。截至2017年末时，相寓的在管长租公寓房屋套数达27万套，超55万间。这时距离相寓2015年9月成立仅过去不到两年的时间，对比同行自如，后者用了近5年的时间才做到25万套房源的管理数量。

2017年12月，我爱我家借壳昆百大完成上市，成为国内首个登陆A股主板市场的房地产综合服务企业，被誉为“房产中介第一股”。上市后的半年时间里，相寓迅速成长。截至2018年6月末，在全国的在管规模达到了29万套，较2017年底增长14%，净增3.5万余套。

紧接着到了2018年底，相寓在管规模达到峰值，在管房屋套数达30.3万套。当年财报显示，2018年全年，相寓共实现16亿元的营收，毛利率为24.09%。相寓板块的毛利率水平，对比我爱我家其它业务板块的毛利率水平较低，但整体差距不大。

2019年下半年长租公寓陆续出现“暴雷”情况，刚刚乘着风口扩张2年的相寓也出现了业务的收缩。数据显示，2019年相寓在管规模27.6万套，2020年末降到了23.6万套。随着行业的恢复，相寓的业务规模也随之复苏，但截至2022年中，其在管25.7万套，依旧未能回到“收缩”之前的水平。直至2024年末，相寓才重新回到2018年规模。

相寓在经过6年“缓冲”后，重新回到了自己昔日“顶峰”，但6年过去，新的玩家、新的模式早已开始分解市场，24岁的“老将”如何抢占市场，还需要好好思索。

自如、魔方、相寓的坎坷上市路

分散式长租公寓第一股蛋壳公寓退市已有5年之久，而相寓、自如、魔方公寓等长租公寓企业上市消息频传，但仍无上市成功消息传来，他们的IPO之路走到哪个阶段了？

关于相寓上市，业内人士表示，近几年来我爱我家的经营情况不算乐观。自2020年来，我爱我家盈利能力持续下滑，这个时候，也急需相寓上市给自身造血。但根据证监会的规定，上市公司分拆资产上市，需要满足连续三年盈利且上市公司最近三个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润后归属于上市公司股东的净利润累计不低于6 亿元等诸多条件。在此情况下，我爱我家想要在内地分拆相寓上市申请，或许还需要一段时间。

再看魔方，2022年9月，国内领先的集中式公寓服务商魔方生活服务集团有限公司正式向港交所递交招股书，拟在香港主板挂牌上市。2023年4月28日，因招股书失效后，再次向港交所递交上市申请。今年年初，魔方公寓方面在接受媒体采访时回应称，目前，公司还在IPO筹备期内。

至于魔方公寓为何会选在此时冲刺IPO？这得归因于“扩张与负债”。2017年，魔方生活创始人离职，并前后相继出售了股份，而从魔方生活A轮跟到D轮的华平投资，顺势成为第一大股东。随后，魔方生活开始了更为激进的扩张之路。截至2021年年底，魔方生活在营公寓数增长数几乎翻了一倍，增长率为94.36%，系列收购动作也直接带动了其规模和业绩的大涨，这一年魔方生活的净利润达到了2.59亿。

而与之对应的是，魔方生活流动负债净额从2019年底的7.03亿元，增长至2022上半年的15.43亿元，总负债率达81.7％（2019年蛋壳公寓负债率为95.78%）。同期，魔方生活一年内偿还的银行及其他借款为10.49亿元，资金缺口约4.26亿元，未能覆盖短期债务，这或许也是魔方生活急于IPO的主要原因。

关于自如，2023年以来其上市的消息反复传来，市场对IPO准备进程尤为关注。就在2023年3月，有报道称自如计划赴港IPO，计划筹资约10亿美元，最早或于4月份向港交所提交初步招股说明书；7月，资本市场传出消息，自如最快将于第三季度正式向港交所递交招股说明书，IPO团队可能包括中信证券、高盛、摩根士丹利等。对于这两次消息，自如方均表示“不予置评”。

上市的话题算是旧话重提，早在2019年就有消息指自如将于2020年赴美上市。当时自如表示暂不急于IPO，更需要聚焦于创造用户价值和社会价值，但2024年后却没了动静。

天眼查平台显示，自如和魔方公寓的最近一轮融资分别停留在2020年3月和2019年3月，也就是说，两家头部长租公寓企业近五六年未获融资。相寓情况似乎也并不乐观，就在相寓筹备上市消息传出的前一个月，相寓母公司我爱我家遭到股东58集团减持。为了进一步融资“输血”，自如、相寓、魔方上市似乎成为理所当然。

进一步分析，自如、魔方、相寓三者有不少共同点。

其一，在规模上的扩张脚步已经放缓，进入运营深耕阶段，更多聚焦于现有项目的运营管理。公开资料显示，自如2019年就宣布其房源数量已经突破100万间。目前，自如APP公布的数据中，房源数量则是近100万间，相比此前还有所减少。

截至2023年底，魔方累计开业7.66万间。据克而瑞长租数据显示，2024年魔方公寓实现管理规模11万间+，开业规模8.3万间+。2024年开业规模净增0.64万间，与魔方招股书中披露的“2020到2022年为魔方快速扩张阶段，直营公寓净增长1.89万套，加盟及托管公寓净增长1.82万套。”形成鲜明对比。

至于相寓，上文已经提到这一点。从规模增长放缓可以看出三者经营上或许存在一定的压力，上市融资可能会是一个解决方案。

其二，逐渐过渡到轻重两端发力，探寻“集中式+分散式”模式。先来看相寓，根据年报显示，“相寓”业务包含分散式和集中式两大产品谱系。其中，分散式产品线主要包括相寓 HOME 和相寓 ROOM，集中式产品线主要包括相寓PARK、相寓 INN、相寓 DORM 和相寓 BASE。

据不完全统计，2023年以来魔方新入市了较多大体量项目，比如2023年3月入市的魔方石泉路店提供289套房源，5月入市的昌平沙河地铁站店有1864套房源；10月的魔方公寓镇江瀚瑞港南路店1152套房间……另外，2023年魔方轻资产签约17411间，2023年以后，魔方小程序和官方APP上上新了较多的联盟品牌的集中式长租公寓。由中资产发家的魔方公寓，如今正走在轻重两端发展的道路上。

以“分散式”起家的自如，随着自身实力的不断积累，也开始向集中式长租公寓发力，先后建立了自如里、曼舍、城市之光等多个品牌产品，另外还有stay、自如驿中短租产品，近两年有多个集中式的自如寓项目落地。如2024年12月4日，中铁建工集团有限公司与自如寓（北京）住房租赁有限公司成功签署战略合作协议。双方共同取得集体建设用地使用权，投资建设高品质租赁社区；在综合用地的开发上，将致力于建设集住宅、写字楼、新青年公寓多元业态的大型综合体。此外，双方计划每年为社会提供5000间以上高品质租赁住房。

长租公寓上市还要过几关？

据空间秘探观察，今年以来，各大品牌公寓均推出房租优惠、折扣补贴等专题促销活动，“以价换量”成为突围重点。其中，魔方公寓推出春日租房活动；华润有巢推出返工租有巢特惠活动。万科泊寓新春租房节开启，推出抢先购·提前享、无忧住·更自由、提前订·连住享、提前续·有惊喜等系列活动。这一现象背后，是长租公寓运营商在供需失衡、保租房冲击与经济环境变化下的被动调整。

自如、相寓、魔方谁能抢先登陆港交所仍是未知数，而可以肯定的是，“第一家”必定有着标志性意义，也将为后来者提供更多参考价值。但在上市前，长租公寓们还要过哪些关卡？

最重要的还是盈利。行业研究数据显示，长租公寓市场企业目前主要的收入来源于租金和增值服务，而相对于持有物业的成本、房源拓展成本、管理成本、装修改造成本等巨大支出来说，微薄的租金收益显得杯水车薪。部分品牌运营商坦言，长租公寓其实是一个微利行业，目前长租公寓产品的净利润率仅为1%左右，远不及房企地产开发业务的盈利水平。

由于长租公寓产品普遍存在资产收益率低且资金成本高的问题，多数企业进入市场前期处于亏损状态。整个市场的盈利模式并不清晰，后续如何发力仍未可知。如何强化盈利能力，提高投资回报率，成为存量时代长租公寓品牌运营企业绕不开的课题。

融资和“无痛”退出机制也是必过的关卡。2022年，四单保租房REITs的成功上市，以及证监会对于将REITs试点范围扩大至市场化长租房领域的发声，让长租公寓运营商看到了构建“投融建管退”商业闭环的曙光。只是，高度依赖运营能力的长租公寓项目，想要真正实现商业闭环的构建，却绝非易事。

资产收益率瓶颈、租金定价机制刚性、运营效率待提升等问题亟待破解。再加上资产培育周期漫长的问题，从项目建成到满足REITs发行条件（稳定运营3年、出租率超90%）平均需4～5年，而市场化长租公寓培育周期仅2～3年。

这也让当前租赁REITs市场呈现鲜明特征：原始权益人国企占比超90%，地方城投平台与央企地产公司成为主力军，以保租房为主。这种格局既源于保障房的政策属性，也得益于国企在资产整合、信用背书方面的优势。

然而，挑战依然存在。租金下滑、融资断流、人才逃离、政策落地迟缓…行业困境层层叠加，如同一张越收越紧的网。一家头部律所的不良资产团队负责人指出，2023年以来，涉及酒店、长租公寓等运营类资产的纠纷案件数量同比激增60%，这类资产因运营成本高、退出路径模糊，成为难啃的“硬骨头”。

但长期来看，长租公寓仍然具有长期投资价值。一是我国已经进入到存量市场，尤其是商办领域面临着资产过剩的问题比较明显，一些低效的资产需要二次改造提效，租赁市场是未来的方向之一。二是从政策来看，长租公寓市场投资闭环在逐步地打通，投资的退出渠道越来越完善，也越来越通畅，不管是保租房的REITs还是大宗交易都能实现闭环退出。

三是国际知名投资机构包括黑石、瑞兴、博丰、KKR，2024年都在积极布局租赁市场。如黑石布局了欧美市场，2024年又积极布局亚太的香港，KKR布局了日本，但是这股风现在还没有吹到内陆地区。

当前来看，长租公寓市场正处于战略机遇与深度调整并行的关键阶段，一手抓规模扩张，一手抓价值创造。在住房消费升级和政策红利的双重驱动下，具备全周期资产管理能力、完善运营体系及持续资本加持的企业，有望在市场洗牌中构建结构性竞争优势。简单来说，自如、魔方、相寓还是其他长租公寓品牌，真正掌握精细化运营密码的领跑者，终将赢得资本市场的入场券。