「浙商医药｜孙建」微创脑科学24A：高利润率有望持续

分析师：吴天昊（S1230523120004）

司清蕊（S1230523080006）

来源：浙商证券医药研究团队

具体参见2025年4月11日报告《高利润率有望持续——微创脑科学2024年年报点评》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。

投资要点

公司发布2024年年报，全年实现营业收入7.62亿元（同比+14.4%），归母净利润2.54亿元（同比+74.6%），利润高增长。2024年销售净利率约33%，核心驱动因素包括海外业务突破性增长、国内大单品份额提升及费用率优化。我们认为，公司国际化加速、降本增效等有望对冲部分集采影响，公司2025年净利率仍有望维持较高水平。

成长性：2025年集采影响下国内收入或短期承压，海外有望持续高增

1.出血类集采影响下收入或短期承压，缺血/狭窄类产品有望持续放量。

从产品结构看：（1）出血类产品或阶段性承压。2024年出血类收入4.02亿元（同比-5.5%），主要是密网支架集采影响经销商拿货节奏。但NUMEN弹簧圈通过集采中标实现空白市场快速覆盖，全球销量保持双位数增长。我们认为，2025年密网支架集采供货调整下，公司出血类收入利润或仍短期承压。（2）狭窄类产品有望持续放量。2024年脑动脉粥样硬化狭窄产品收入2.68亿元（同比+74.6%），核心驱动为Bridge支架加速推广（新增大规格型号提交注册）及APOLLO支架在基层取栓手术中的渗透率提升。我们认为，2025年随着狭窄类产品持续推广，或仍形成较好收入拉动。（3）急性缺血类产品收入有望持续高增。2024年Neurohawk取栓支架、X-track远端导管等新品带动急性缺血类产品收入0.47亿元（同比+82.0%）。我们认为，公司缺血类产品收入基数较小且仍处于新品推广放量期，2025年，随着公司缺血类产品持续放量，公司缺血类收入有望保持收入高增长态势。

2.海外收入有望持续高增，形成第二增长曲线。

从区域分布看，2024年海外收入0.75亿元（同比+137.6%），首次实现全年盈利，在亚太、北美、拉美、欧洲、中东及非洲地区收入均实现快速增长。截至2024年末，公司共8款产品实现出海，累计在30个国家和地区实现商业化。2024年Tubridge密网支架在巴西和阿根廷成功上市后，完成超80台手术，NUMEN弹簧圈新增进入10个国家，并首次突破南亚市场。我们认为，2025年，随着渠道拓展与产品放量，公司海外收入有望延续高增长态势，形成新增长曲线。

盈利能力：净利率有望维持较高水平

毛利率有望维持70%左右水平。2024年公司毛利率73.0%，同比下降3.9pct，主要因为出血类产品收入占比下降及集采降价影响，我们认为，2025年在密网支架集采供货等影响下，毛利率或仍有所下降，但在公司降本增效等驱动下，有望保持在70%左右的较高水平。

净利率有望维持30%左右较高水平。2024年在公司费用优化等影响下，期间费用率大幅下降，公司净利率达32.7%，净利率同比大幅增长12.5pct，首次突破30%。我们认为，2025年在公司降本增效、费用管理持续优化等战略下，公司2025年净利率仍有望保持30%左右的较高水平。

盈利预测与投资建议

考虑密网支架集采带来的影响，我们预计，公司2025-2027年收入分别为8.28/10.02/11.97亿元，分别同比增长8.72%、20.95%、19.49%；归母净利润分别为2.56/3.21/3.84亿元，分别同比增长0.67%、25.48%、19.74%；对应EPS分别为0.44/0.55/0.66元（2025年21倍PE），维持“增持”评级。

风险提示

国内外政策变动的风险；新品商业化不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；需求波动的风险。

财务摘要

表附录：三大报表预测值

注意事项

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