中信证券：固收+后续发展及怎么看近期债市赎回？

文｜明明 章立聪 史雨洁 杨宏宇

随着利率中枢不断突破历史新低，债券资产的票息收益空间持续收束，机构对各类固收+及混合类产品的关注度持续提升，我们也梳理并总结了目前各类主流固收+产品的市场规模、历史表现以及市场扩张面临的主要难题，以供投资者参考。此外近期债市波动中，投资者担忧基金、理财等机构负债端的赎回负反馈进一步加剧利率调整的幅度，而结合我们统计跟踪的各类数据来看，目前市场风险相对可控，尤其若视银行理财为广义资管的“最终持有人”，其目前负债端仍较为稳定。

▍固收+市场的“众生相”

固收+理财：广义扩张，狭义收缩。整体统计来看，银行理财近5年以来存在明显的固收化趋势，纯固收类产品规模持续上升，而混合类产品比例则不断下滑；产品结构最终也会影响理财子的资产配置行为，近年来银行理财对权益等风险资产的持有比例不断降低；我们估算“广义固收+义产品规模大致在5万亿元，但此类产品通常增利资产活策略的占比较低；若以含权且含权比例较高作为界定，“狭义固收+”市场自2021年末始终处于不断萎缩的状态，且存在产品净值涨跌与份额增减脱钩的特征；资产配置上，银行理财产品高度依赖委外嵌套投资，“狭义固收+”产品也并不例外。

固收+基金：负债份额仍在回落。24Q4公募基金市场总规模达到31.15万亿元，其中与固收+性质接近的几类产品仍未走出下跌趋势；若以含权资产比例10%-30%作为固收+基金的分类依据，2022年以来其市场规模整体呈收缩趋势，但负债端机构投资者持有比例更高；过去两个季度固收+基金整体收益表现突出，连续两个季度区间年化收益率较高，但其产品份额并未大幅增加，反映投资者持有配置意愿仍不强；资产配置结构上，固收+基金的含权占比有一定下滑趋势，电子、食品饮料、电力设备及新能源、医药、非银金融构成其前五大重仓行业。

固收+私募：券商资管与基金专户。行业通道转型后，券商资管、基金专户等私募资管市场规模持续收缩，上年受手工补息监管的影响，券商资管规模则出现明显提升；当前私募资管市场仍以固收类产品为主，混合类等固收+产品占比有限。

▍如何看待固收+产品的未来？

市场规模的收缩：风险偏好与赚钱效应的共振。以银行理财为例，其本身的客群结构决定了其负债端较低的风险偏好，表现为对风险和波动的绝对厌恶；而固收+产品在过去数年内带给投资者的赚钱效应较弱，其实际业绩表现也与投资者收益预期存在较大的落差；对比不同类型理财产品的收益表现，狭义固收+理财产品的业绩稳定性远不如纯固收类理财。

稳定的权益市场将是固收+市场修复的关键。短期来看，投资者对固收+产品的配置仍相对谨慎，若权益市场能维持当前稳健慢牛的趋势，后续固收+产品的市场接受度有望持续提升，其规模或迎来修复拐点。

策略上从单一股债混走向更多元资产配置。当前市场环境下固收+从此前单一的股债混模式走向更多元的大类资产配置也将成为产品突围的重要路径。

▍近期债市机构赎回压力如何看？近两周债市出现大幅波动，市场担忧机构负债赎回增多，并对利率调整形成负回馈。

基金视角：近两周各类债基净值表现出现剧烈波动，大部分利率指数产品近一月年化收益率录得负值；产品净值下跌导致近两周内基金负债赎回压力脉冲式加剧，但我们认为目前尚无需担忧赎回扰动的进一步加剧，债券ETF份额可提供一定参考。

理财视角：相较于工具性质凸显的基金，理财作为广义固收资管的实际“最终持有人”其直投债券在近三周内维持较为稳定的净买入；结合银行理财近期实际的产品份额和净值表现，我们认为理财子目前负债端仍相对稳定；对比过去几轮债市赎回潮，作为银行理财主要重仓的中低评级城投债、二永债信用利差回升幅度仍较为可控，若债市延续当前震荡格局，利率调整不至于进一步向信用端传导，则整体风险较小。

▍风险因素：

货币政策持续收紧，权益和债券市场大幅波动，理财赎回扰动加剧。

本文节选自中信证券研究部已于2025年3月3日发布的《债市聚焦系列20250303—固收+后续发展及怎么看近期债市赎回？》报告

本文源自：券商研报精选