高瑞东 刘星辰：美国通胀为何超预期上行？

来源：市场投研资讯

（来源：高瑞东宏观笔记）

核心观点

事件：

1）1月美国CPI同比+3.0%，前值+2.9%，市场预期+2.9%；2）季调后CPI环比+0.5%，前值+0.4%，市场预期+0.3%；3）核心CPI同比+3.3%，前值+3.2%，市场预期+3.1%；4）季调后核心CPI环比+0.4%，前值+0.2%，市场预期+0.3%。

核心观点：

1月美国通胀超预期上行，既有季节性因素（年初企业重新定价），也有极端天气扰动的影响，二者加大了1月份价格波动。剔除扰动项，商品通胀回升、服务价格粘性、住房通胀缓慢降温等趋势性因素仍在，指向美国通胀粘性延续，但尚不具备持续上涨基础。超预期的通胀数据公布后，美联储对降息持观望态度，市场预计首次降息时点从此前的7月延后至9月，年内预计降息一次。受降息预期回落影响，美元指数继续走高、美债利率快速上行，美股和黄金价格小幅承压。

但从通胀前景来看，我们认为2025年仍存在超预期降息的可能性。一是，近期通胀反弹使得美联储对降息持谨慎观望态度，持续的高利率环境，叠加减税政策落地前DOGE带来的财政紧缩效应，有助于继续压制通胀；二是，权重占比最高的住房通胀仍处在放缓通道内，有助于降低通胀中枢；三是，特朗普新政对通胀的实际影响或低于市场预期，一方面加征关税推进节奏偏缓，对通胀影响相对可控，另一方面，未来俄乌冲突的结束有助于推动油价回落。

风险提示：美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。

一、美国通胀继续上行，超市场预期

1月，受能源、二手车、服务价格上涨影响，美国CPI同环比增速继续上行，超出市场预期。1月美国通胀同比增速自上月的+2.9%升至+3.0%，连续四个月上行，高于市场预期+2.9%；环比增速自+0.4%升至+0.5%，高于市场预期+0.3%。

进一步来看，1月美国通胀超预期，既有季节性因素（年初企业往往会重新定价，2022-2024年1月份核心CPI环比增速分别为+0.6%、+0.4%、+0.4%），也有极端天气扰动的影响（如加州山火、飓风、寒潮等），二者加大了1月份价格波动。剔除扰动项，商品通胀回升、服务价格粘性、住房通胀缓慢降温等趋势性因素仍在，指向美国通胀粘性延续，但尚不具备持续上涨基础。

能源价格继续上涨。1月，能源价格同比增速自上月的-0.5%升至+1.0%，环比增速为+1.1%。自12月下旬至1月中上旬，国际油价持续走高，一是，美国商业原油库存降至低位；二是，美国迎来寒潮天气来袭，短暂影响石油生产并提振需求；三是，1月10日，美国财政部针对俄罗斯石油生产和出口实施制裁，导致石油现货市场供应紧张。但在特朗普就职后，曾多次表态打压油价，并要求OPEC组织降低油价，叠加寒潮天气结束、原油库存回升，油价自高位逐步回落。

核心商品价格同比降幅继续收窄。1月，核心商品价格同比增速自上月的-0.5%升至-0.1%，环比增速自上月的+0.1%升至+0.3%。其中，二手车和卡车价格是主要推动力。1月二手车和卡车价格环比增速升至+2.2%，上月为+1.2%，1月涨幅加快可能与加州山火、美国东部飓风带来的重置需求有关。从趋势上而言，二手车和卡车价格已经连续五个月环比上涨，其上涨趋势与汽车供需环境变化有关，自2024年8月以来，汽车库销比持续回落，表明新车市场供应趋紧，叠加较高的借贷成本，增加二手车需求。从领先指标Manheim二手车批发价格来看，1月价格仍在温和上涨。未来若特朗普政府对加拿大和墨西哥实质性加征进口关税，可能会进一步推高二手车价格。

住房通胀仍延续回落。1月住房价格同比增速降至+4.3%，上月为+4.6%，环比增速升至+0.4%，高于上月的+0.3%。其中，外出住宿价格环比增速升至+1.4%，上月为-0.5%；主要居所租金、业主等价租金环比增速均持平于上月的+0.3%。从zillow租金指数来看，租金同比增速已回落至正常化水平，但CPI住房通胀由于统计方式的限制，其回落幅度落后于实际租金价格增速，导致美国通胀中枢持续偏高。目前来看，CPI住房通胀仍正逐步向市场租金价格看齐，整体上有助于通胀中枢的回落。

其他服务价格方面，1月交通服务价格明显反弹。1月，交通服务价格同比增速升至+8.0%，连续两个月上行，环比增速升至+1.8%，高于上月的+0.5%。其中，机动车保险价格上涨是主要推动力，1月同比增速为+11.8%，高于上月的+11.3%，环比增速升至+2.0%，高于上月的+0.4%。汽车保险费用价格上涨与年初保险公司提价有关，反映车辆维修成本上升、汽车价格上涨等因素。

二、美联储降息时点仍需等待

超预期的通胀数据公布后，市场降息预期明显回落，预计首次降息时点从此前的7月延后至9月，年内预计降息一次。根据CME FedWatch，市场预计7月降息25BP的概率降至37.0%，前一日为43.0%；预计9月降息25BP的概率为41.5%，前一日为42.5%。

同日鲍威尔也对降息持观望态度。美东时间2月12日，美联储主席鲍威尔在美国众议院金融服务委员会的听证会上表示：“最新发布的CPI数据高于几乎所有预期，美联储依然有更多工作要做，我们希望暂时保持限制性政策；新政策可能促使美联储改变利率。”

从资产价格表现来看，受降息预期大幅降温影响，美国CPI数据公布当日，美元指数继续走高、美债利率快速上行，美股和黄金价格小幅承压。

三、从通胀前景来看，2025年仍存在超预期降息的可能性

一是，从基本面因素来看，近期通胀反弹使得美联储对降息持谨慎观望态度，持续的高利率环境，叠加减税政策落地前DOGE带来的财政紧缩效应，有助于继续压制通胀，待后续经济数据转弱，将迫使美联储增加降息次数。

二是，权重占比最高的住房通胀仍处在放缓通道内，有助于降低通胀中枢。

三是，特朗普新政对通胀的影响仍需观察，但实际影响或低于市场预期。

观察特朗普上任以来实施的政策：

1）加征关税推进节奏偏缓，对通胀影响短期可控。

为防止通胀飙升，特朗普上任后关税政策的推出是渐进的。从加征关税的节奏来看，近期特朗普对华加征关税正式落地，但幅度缓和，仅为10%；对墨西哥、加拿大关税也延后至3月生效，表明关税政策对加墨两国而言，是用于谈判移民等非贸易问题的施压工具。向前看，为配合2026年美国中期选举节奏，特朗普不会急于在任期第一年的上半年就和盘托出全部政治措施，我们预计2025年上半年美国对华征收关税的节奏将暂缓，税率迅猛上调的概率较低。

从加征关税的品类来看，为扭转制造业空心化，“关税大棒”优先聚焦于中间品而非消费品，对通胀的影响将被弱化。2月10日，特朗普签署行政令，对所有进口至美国的钢铁和铝征收25%关税。据美国钢铁制造商协会主席贝尔表示，对一辆价值4万美元的汽车所用钢材征收25%的关税将使其价格上涨1%到2%。

从具体影响来看，美国对华加征10%关税，若完全转嫁给消费者，预计会推高美国通胀0.23个百分点。实际层面而言，关税对通胀的传导，可能会受到汇率波动、加征商品类别、贸易结构变化等因素影响。从上一轮中美贸易摩擦经验来看，美国商品价格并未出现明显上涨，与人民币汇率贬值、中国绕道东盟规避贸易制裁、全球制造业周期下行等因素有关，表明关税与通胀的关系并非简单直接。

2）能源价格中枢走低，有助于降低通胀风险。特朗普新政中，放松能源开采、促成俄乌谈判、敦促OPEC组织增产等举措有助于推动油价回落、压制通胀。特朗普上任后油价自高位回落，已经初步反映了这一预期。

考虑到目前美国页岩油完井数量处在低位，短期内可供释放产能有限，而页岩油从钻探到生产仍需时间，加大石油开采短期内也难以释放石油供给。未来油价的进一步回落，需要观察OPEC+增产的情况，从OPEC+表态来看，仍延续此前提出的4月起增产计划，但未来俄乌冲突的结束可能有助于改变这一现状。2月13日，俄美总统通话，希望结束俄乌冲突并进行互访，释放积极信号。受此影响，国际油价开始回落。

3）其他方面，减税需等待国会批准，推出时间偏后，参照2017年节奏，可能在年末才会最终通过。移民政策的实施力度相机抉择，视就业和通胀情况而定，优先级让位于减税与关税。同时，驱逐移民短期内将增加政府财政负担，全面驱逐移民的概率不高，优先针对的将是有犯罪记录的非法移民。

四、风险提示

美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。

光大宏观 高瑞东团队

高瑞东

光大证券首席经济学家，研究所所长，董事总经理，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。2023年10月参加国务院总理主持召开的经济形势专家和企业家座谈会，对经济工作建言献策。

赵格格

中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，6年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。

王佳雯

英国剑桥大学金融与经济学硕士。8年证券研究工作经验，专注货币政策和流动性，财政政策和地方债务，资产配置领域研究。在《中国货币》发表多篇文章。具有扎实的理论基础和实证研究经验，具备基本完善的宏观利率研究框架和视角。

刘星辰

上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。

査惠俐

上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。

周欣平

中国人民大学经济学硕士，西南财经大学金融学士，曾获中国人民大学优秀毕业生、院优秀学位论文等荣誉。聚焦美国GDP拆分与预测、零售数据、非农数据，研判海外经济趋势，探究货币政策脉动。

周可

上海财经大学经济学博士，曾任职于上海市WTO事务咨询中心，在《Journal of Asian Economics》、《上海经济研究》、《经济问题探索》等核心期刊发表文章多篇，曾获《北理工学报》年度优秀论文。聚焦出口、出海以及非美经济体研究。在研究过程中努力寻求归纳法与演绎法的辩证统一，擅长对经济数据和投入产出关系的拆解和定量分析，具备扎实的经济学基础。

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