深度 | 湖南裕能：上市后业绩变脸，一年多又要定增48亿元

上市不足两年的湖南裕能（301358）患上了“资金饥渴症”，刚完成IPO募集资金投资项目，又推出48亿元定增融资预案。“募资-扩产-产能过剩-价格下降-业绩下滑-再募资扩产”的循环，让外界充满疑问。

上市后即业绩变脸

作为连续两年磷酸铁锂出货量第一的企业，湖南裕能于2022年2月9日在深交所创业板挂牌上市，募集资金净额42.88亿元。首日开盘涨幅达165.88%，市值一度达到478.6亿元；收盘时市值为405.89亿元，股价收报53.6元/股。

上市前，从2018年到2021年，湖南裕能的营收和净利润大幅增长，营收从1.62亿元增长至70.3亿元，净利润从1171万元增长到11.84亿元，可谓飞速增长。这主要得益于下游新能源汽车和储能需求的激增以及磷酸铁锂价格的上涨。

然而湖南裕能也没有逃脱上市后业绩就变脸的“周期论”。上市后业绩整体呈下滑态势，2024年前三季度，净利润更分别同比下降43.56%、75.92%、66.56%，业绩大跳水。

湖南裕能上市以来的季度财务数据摘要（数据来源：Choice）

“赚吆喝不赚钱”

伴随业绩变脸的是毛利率下滑：公司毛利率从2021年的26.33%下降到2024年上半年的7.88%，也呈现断崖式下降，主要因原材料价格上涨和新产能的固定成本增加。

湖南裕能近三年毛利率与净利率变化（数据来源：Choice）

更糟糕的是，湖南裕能经营现金流长期为负。

从2019年到上市前的2022年，湖南裕能经营现金流分别为-1.48亿元、-1.78亿元、-5.43亿元、-27.83亿元，虽然在上市的2023年转正为5.01亿元，但今年前三季度又转负，为-2.46亿元。这反映出公司即使在上市前营收与利润快速增长阶段，也仍然是“赚吆喝不赚钱”，上市后也未有根本改观，主要靠融资支持经营和扩产，在资金管理上始终存在挑战。

湖南裕能2019-2024年前三季度现金流量表摘要（数据来源：Choice）

当然，湖南裕能的业绩下降也有行业原因。同行业的德方纳米（300769）2023年意外爆出巨亏16.36亿元；2024年前三季度，继续巨亏8.22亿元。

毫不意外，作为行业老三，于2022年9月29日在科创板挂牌上市的万润新能（688275），也在2023年和今年前三季度出现了巨额亏损。

万润新能2022-2024三季度业绩（数据来源：Choice）

大客户依赖症

回溯湖南裕能的发展历程，早年通过绑定宁德时代（300750）、比亚迪（002594/01211）等龙头客户实现了快速发展。2018年至2022年上市前，前五大客户的销售收入合计占比均超过93%，其中对宁德时代和比亚迪两大巨头的销售收入依赖占比低也有91%、高则至97%。上市后的2023年，对宁德时代销售收入占比降低了2个百分点，但对比亚迪的销售收入占比还略有上升，前五大客户销售占比更从2022年的93.49%上升到了96.12%。

湖南裕能2021-2023年前五大客户（数据来源：Choice）

这种依赖性还体现在股权上。宁德时代和比亚迪也是湖南裕能的前十大股东，宁德时代持股7.9%，比亚迪持股3.95%。第一大股东是湘潭电化集团，持股10.11%，并通过关联方津晟新材料、湘潭电化科技、湖南裕富、广州力辉合计持有25.49%的股份。

2024年三季度湖南裕能前十大股东（数据来源：Choice）

显然，这种高度集中的依赖性虽然推动了业绩，但也带来了风险，尤其是应收账款周转率的下降和长期的负现金流。

大客户兼股东有高度话语权，加上公司自身相对分散的股权结构，湖南裕能战略决策上的不确定性，很可能是公司长期无法改变的尴尬现状。

单一产品线的致命隐忧

湖南裕能主要产品为磷酸铁锂正极材料，这在当前的新能源汽车市场中占有重要地位。然而，随着市场竞争加剧，磷化工企业如云天化（600096）、湖北宜化（000422）等跨界进入磷酸铁锂领域，利用成本优势改变行业竞争格局，湖南裕能上市后业绩的下降正是源于磷酸铁锂的产能过剩和价格下滑。

本次湖南裕能定增预案募资投向的项目中，主要是年产32万吨磷酸锰铁锂项目，这是当前主流产品磷酸铁锂的升级产品。

湖南裕能本次定增募集资金投资项目

然而磷酸锰铁锂也已是成熟产品。一直衔尾追赶湖南裕能的德方纳米（300769），这次抢了先机，已在2021年通过定增募资投入建设两期项目，当前拥有磷酸锰铁锂产能11万吨年产能，布局总规划44万吨的磷酸锰铁锂产能亦有望于2024年投产。

磷酸锰铁锂产能第一之争尚在进行中，尽管公司继续扩张产能，但市场预测磷酸锰铁锂也将会步磷酸铁锂后尘，面临供过于求的风险，唯一不确定的或只是产能过剩的具体时间。

产品线单一和下游大客户高度集中，一直是该行业的共性难题和困境。湖南裕能与德方纳米、万润新能，都把自己捆在宁德时代和比亚迪的磷酸铁锂“战车”上，不断重复“募资扩产-产能过剩-价格下降-业绩下滑-再募资扩产”的循环，或也是无法摆脱的宿命。

此外，如果说业绩波动不过是周期性风险，那么，面临随时可能落地的固态电池等未来技术路线或市场偏好变化，湖南裕能们单一产品的路径依赖，或是更为致命的缺陷。

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