野村陆挺：房地产下行那么多，为什么中国没有爆发金融危机？

2024清华五道口首席经济学家论坛9月28日举行。野村中国首席经济学家陆挺在圆桌讨论环节提出，这几年中国经济受房地产行业影响最深，中国股市也受此影响，自2021年以来，房地产下行了那么多、萎缩了那么多，为什么中国没有爆发金融危机？

在他看来，这是个非常有含金量的问题。

他自问自答：首先，中国与美国不同，因为中国的金融系统是以国有为主，在（房地产）下行过程中，能够吸纳相当大的冲击，而不像当年美国的金融系统那样（2008年），在其房地产泡沫破灭的时候出现危急，引爆全球金融危机，也导致股市受到严重打击。

另一个原因，看中国房地产企业的资产负债表会发现，原来他们欠钱欠得最多的，不是金融系统，而是购房者。

参加同一环节讨论的盛松成老师讲到这次存量房贷利率下调使1.5亿人受益，陆挺称，那可以问另一个问题：中国有多少人、多少家庭因为“保交楼”的问题而受损？——他们承担了很多的成本，当然也有地方政府。

实际上，在开发商和金融系统中间，中国还有一层缓冲垫，就是中国伟大的购房者、居民们。这使得中国没有爆发（美国）那样的金融危机。

他认为，任何事情都是有成本的。中国没有发生那种金融危机，没有那种市场的快速出清，赢得了很多的时间，但换来的是什么——房地产连续三年下跌，很多人以为今年房地产会止跌，（到现在）还是没有。

房地产连年的萎缩，是因为市场没有出清，有大量的“保交楼”问题。

开发商欠了建筑企业很多，欠了上下游很多钱，导致第二波，地方政府又欠了上下游各种资金。这些没有清偿的历史债务，导致疫后中国经济没有出现期望中的明显复苏，甚至出现信贷需求萎缩、价格整体下行。

他设想，未来出台的财政政策，力度能否保证把这些历史上拖欠的债务清偿掉。只有这样才能迎来中国经济的企稳复苏，房地产的止跌回稳和中国股市的慢牛。

另一方面，他认为在未来两年，中国的财政体系面临很大的挑战，它能否顺应卖地收入急剧下降之后、而且在可预见的未来不可能明显上升的情况下，重塑财政体系，重新引入硬预算约束，改革现行的转移支付制度，给地方政府更多的、在房地产收入减少后的相应的自主权，这也是经济能否真正企稳、股市能否迎来慢牛的前提。

在演讲环节，陆挺表示，（强刺激后）货币政策继续发力效果有限，接下来需要财政政策接力，这已经形成共识。

财政应该如何发力？他认为，短期来看，考虑到目前地方财政的困难，当务之急是通过增加国债发行一些资金的筹集方式，增加转移支付，维持地方政府的基本运转，避免地方财政情况恶化。

短中期来看，应该稳住房地产，优先支持“保交楼”，恢复期房市场的信心和秩序；同时财政应该着力消费需求而非扩大投资，但全民发钱时机已过，应该从提高农民养老金、兜底城乡居民医保等社会保障领域入手，将财政支持向低收入阶层和弱势人群倾斜。

中长期来看，还应同步推动结构性改革，包括优化转移支付制度，将转移支付和地方人口流入、户籍数量和就学人数等指标紧密挂钩。

“过去几年，中国经济最主要的下行压力来自房地产，而中国房地产市场出清的关键是保交楼，保交楼应该优于收储（已建成未出售商品房）。”

在他看来，中国房产市场是一个期货市场，它的问题是看似盖了太多房子没有卖掉，但实际上，也许没有盖那么多房子，而是卖了太多的房子，但还没有盖完。

90%的新房销售是预售，房子是期房，而期货市场必须保证交割，也就是“保交楼”。

以碧桂园的数据为例，碧桂园盖完但没有卖掉的房子约为3.6万套，而已经卖掉但还没有盖完的房子达到73万套，正在盖但还没有卖掉的房子是35万套，约为1：20：10的关系。

“统计局公布的数据可能给大家的印象是房地产存货很多，但这些存货往往已经被抵押，且散落在各个楼盘中，并不是能够让地方政府成套购入的楼盘。”陆挺说，这就是目前央行3000亿元保障性住房再贷款实际只用了一两百亿的主要原因。

他称，房地产行业中最重要的债务链条不是房地产开发商和银行间，而是开发商和买房人之间的债务链条。财政发力“保交楼”重建购房者信心，才有可能让房地产市场止跌回稳。

此前，国际货币基金组织建议中国中央财政（四年）提供1万亿美元资金完成“保交楼”。据陆挺估算，“保交楼”需要的资金约3万多亿元。

对于近期财政发力，另一个共识是，应该更关注低收入阶层和弱势群体。陆挺建议通过财政补贴，提高农民养老金水平。

他表示，在已经领取养老金的人群中，有55%的城乡居民月平均养老金是225元，这些居民大部分是农民或新进入城市的农民。

这部分人数约1.6亿人，如果将这部分居民的月均养老金增加500元，每年将新增财政支出约1万亿元人民币。

他认为，增加农民养老金至少有三大效用。一是中国已经建立了成套的养老金发放体系，政策执行过程几乎没有成本；二是直接给低收入人群发钱，能够在很大程度缓解贫富差距，且对消费的拉动效果较好；三是能够提高3亿农民工未来的收入预期，有利于提高其消费倾向，降低储蓄率，对于改善农民工子女教育亦有积极作用。*