供需改善曙光初现 甜味剂期待反转

年初以来，三氯蔗糖等甜味剂产品价格持续下跌，行业出现亏损。券商分析认为，在当前价格普遍亏损局面下，三氯蔗糖长期价格竞争局面不可持续，行业期待迎来反转。

王东岳/文

8月5日，国内麦芽酚产品迎来年内第三轮涨价。其中，乙基麦芽酚涨至8万元/吨，甲基麦芽酚涨至10万元/吨，分别较前一交易日提价3.9%和3.09%。

统计显示，2024年初以来，维生素、麦芽酚等多种化工产品纷纷迎来价格上涨，既传递出行业回升向好的信号，也反映出行业从激烈的价格竞争逐渐转向协同有序发展的共同愿望。

多家券商分析指出，2023年下半年以来，以三氯蔗糖为代表的甜味剂产品价格持续走低，行业陷入亏损局面。伴随供给端产能投放结束以及海外需求的逐步复苏，三氯蔗糖等甜味剂产品有望“复刻”麦芽酚行业的格局转变，迎来底部反转。

麦芽酚的涨价逻辑

甲基麦芽酚和乙基麦芽酚均为增香剂。其中，甲基麦芽酚70%应用于烘焙产品，30%用于医药行业。乙基麦芽酚40%用于饮料果汁行业，25%用于火腿肉肠和化妆品行业。

2022年以来，在供给增加和需求减弱的共同影响下，国内麦芽酚价格进入下行通道。其中，乙基麦芽酚价格由2022年5月的9.5万元/吨持续下跌至2023年5月的5.8万元/吨低位。2023年下半年至2024年一季度末，国内麦芽酚继续维持在6万元低位盘整，部分厂家因此进入被动亏损生产状态。

4月10日，安徽、宁夏两地麦芽酚厂家率先发布调价函，对麦芽酚价格进行调整。其中，对甲基麦芽酚价格由6万元/吨提升至9.5万元/吨；乙基麦芽酚价格由5.7万元/吨，提升至7.5万元/吨。

调价函显示，由于甲、乙基麦芽酚近两年价格处于底部，叠加近期原材料价格大幅上涨，主流企业选择大幅上调出厂价格，麦芽粉价格开始进入上行区间。

7月30日，甲乙基麦芽酚主流企业集体发布第二轮涨价函，分别上调甲乙基麦芽酚价格2000元/吨。调整后，乙基麦芽酚由7.5万元/吨涨至7.7万元/吨，上调2.67%，甲基麦芽酚从9.5万元/吨涨至9.7万元/吨，上调2.11%。

百川盈孚最新披露数据显示，截至8月5日，国内麦芽酚产品迎来年内第三轮涨价。甲基麦芽酚和乙基麦芽酚再度上调3000元/吨。乙基麦芽酚最终报价升至8万元/吨，较前一交易日上涨3.9%；甲基麦芽酚上涨至10万元/吨，较前一交易日提价3.09%。根据百川盈孚统计，年初以来，乙基麦芽酚较低点累计上涨40.35%，甲基麦芽酚较低点累计上涨66.67%。

方正证券在研究报告中指出，甲乙基麦芽酚自2022年进入微利或亏损状态，由于行业长期处于亏损状态，今年以来行业渴望迎来健康有序发展，头部厂商进行两轮限产保价，反映出行业从激烈的价格竞争逐渐转向协同有序发展的共同愿望。

统计数据显示，截至2023年年末，中国麦芽酚产能合计约为2.2万吨，产能集中于金禾实业、北京天利海与宁夏万香源等企业，前三名公司合计约占行业总产能的76.58%。其中，A股上市公司金禾实业产能为9000吨，占比约40%。金禾实业同样市场占比超40%的甜味剂，会复制同样的故事吗？

甜味剂亏损待“修复”

梳理来看，除麦芽酚外，年初以来，包括维生素、制冷剂、玻纤等在内的多种化工产品价格纷纷走强。但截至目前，仍有化工产品价格低迷导致企业处于亏损边缘或已经陷入亏损状态。

以甜味剂为例。根据年报披露，除麦芽酚外，截至2023年年末，金禾实业拥有1万吨三氯蔗糖以及1.5万吨安赛蜜产能。2023年，全球三氯蔗糖和安赛蜜全球产能分别为2.56万吨/年和2.3万吨/年。金禾实业三氯蔗糖和安赛蜜分别占全球产能的40%和65.22%。

受供需格局变化驱动，近年来，三氯蔗糖等甜味剂产品价格经历了数轮周期变化。

2021年，中国发布的《环境保护综合名录（2021年版）》中将三氯蔗糖列入“高污染”产品名录。在能耗双控及配套政策约束下，三氯蔗糖开工生产和扩产受到严格的监管和限制。

同时，全球供需错配，导致海外市场短期内供不应求，三氯蔗糖价格由2021年7月开始上涨，出口均价（含税）由7月的17.32万元/吨一路上涨至12月的35.57万元/吨，五个月涨幅超过105%。

行业高景气背景下，2022年，金禾实业、山东康宝、科宏生物等公司纷纷进行扩产，行业产能由2021年的1.5万吨快速提升至2.2万吨，增幅接近50%。

产能供给的集中释放和消费需求回落影响下，2022年9月起，以三氯蔗糖为代表的甜味剂价格转而进入下行通道。

海关数据显示，2022年9月至2023年5月，三氯蔗糖的出口均价（含税）由31.92万元/吨下跌至15.05万元/吨，降幅达52.85%。

进入2024年，三氯蔗糖价格进一步下探。根据百川盈孚最新数据，截至8月6日，国内三氯蔗糖厂家报价已降至10万元/吨，较2023年同期下降33.33%，行业平均毛利为-1.6万元/吨，毛利率为-16%，处于近六年来的历史最低位置。

需求支撑

方正证券分析认为，从需求端来看，三氯蔗糖仍是目前最据潜力的人工甜味剂，受益于“糖税”政策推进、无糖应用场景拓宽和渗透率的提升，未来，三氯蔗糖需求仍将保持较高增速。在此背景下，以三氯蔗糖为代表的甜味剂行业有望“复刻”麦芽酚行业竞争格局转变。

从应用范围上看，三氯蔗糖属于甜味剂行业，其下游应用领域包括饮料、调味品、烘培视频等多个领域。其中，饮料行业应用占比约50%，调味品、个护用品和烘焙食品占比分别为15%、13%和11%。

近五年来，人工甜味剂替代蔗糖的数量持续增长，由2017年的1591万吨增长至2022年的2343万吨，年复合增长率接近8%。其中，三氯蔗糖替代蔗糖量从2017年的329万吨增长至2022年的878万吨，占人工甜味剂替代蔗糖总量的比重从2017年的21%增长至2022年的37%。

同时，从消费地域上看，三氯蔗糖的海外需求持续向好。过去六年间，三氯蔗糖的出口量持续增长。根据海关总署数据，2017年，中国累计出口三氯蔗糖5490吨。2022年，中国三氯蔗糖出口量增长至1.46万吨，年复合增长率达22%。其中，2020年至2022年，三氯蔗糖出口量年化增速超过30%。2023年，中国三氯蔗糖出口量进一步提升至1.64万吨，同比增长12.33%。

最新数据显示，2024年上半年，三氯蔗糖出口量为8600吨，同比增长约18.00%。

方正证券在研究报告中指出，结合人工甜味剂出口量和甜度倍数以及增量数据来看，2017-2022年，中国新增出口替代蔗糖量中三氯蔗糖占比约为73%，是当前最受欢迎的人工甜味剂。

同时，以新增占比数据测算，未来三氯蔗糖在饮料等行业的增量市场空间将达到3.33万吨，与市场现有的2.56万吨规模相比仍有超过1倍的市场空间。根据方正证券测算，三氯蔗糖和安赛蜜总体市场空间将分别达到6.6万吨和4.3万吨。

浙商证券在研究报告中指出，当前时点为三氯蔗糖价格近7年来的底部位置。由于行业已经进入亏损状态，目前，部分企业已选择关停产线，仅有四家企业正常生产。

其中，金禾实业、山东康宝、科宏生物以及新琪安分别拥有9500吨/年、8000吨/年、6000吨/年以及3000吨/年产能，行业实际产能合计约为2.65万吨/年。

根据浙商证券测算，2024年，三氯蔗糖出口量累计约为1.94万吨，对应全球需求为2.42万吨，行业供给过剩情况相对有限。考虑到后续美联储降息预期下，全球消费品需求有望得到提振，甜味剂作为广泛运用在食品领域里的添加剂，因海外补库周期开启和终端消费需求改善，出口量有望维持高速增长。在没有新增产能投产背景下，行业2025年供需有望实现紧平衡，价格有望迎来底部反转。

本文刊于08月17日出版的《证券市场周刊》