周浩丨美国：超额储蓄耗尽，消费是否见顶？

周浩系国泰君安国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

美国4月通胀数据让市场松了一口气，尽管核心通胀仍然在高位运行，但总体方向还是指向了通胀有所降温。从4月份的单月数据来看，核心通胀出现一定降温，更加重要的是，剔除了租金后的超级核心通胀率从上月的0.65%下降至本月的0.42%，也算是一个让市场振奋的消息。

由于欧洲央行6月降息已经基本板上钉钉，不排除在这一事件前后，市场会再度开启降息交易，尤其是如果美国经济数据一直弱于预期。一旦美国经济数据表现不佳，市场不仅会前移降息窗口，更重要的是，市场会把一些被闲置已久的议题再度抛出。比如说，近期旧金山联储的最新研究就显示，到今年3月，美国居民的超额储蓄已经耗尽，而超额储蓄的峰值发生在2021年8月，当时的规模大约为2.1万亿美元。

对于经济和通胀而言，“软着陆”和“不着陆”之间的那种形态，是最有可能的结果。具体而言，“软着陆”下，经济会因为政策调整出现预期之中的减速，但不会失速；在“不着陆”情形下，经济则会在紧缩的政策环境下继续保持强劲增长。因此，前一个状态下，市场会存在一个货币政策逐步正常化的预期，但在后一种状态下，市场则很难得出降息的判断。

未来两到三个月通胀数据会基本确定年内降息的大致节奏和方向，换言之，关于经济和降息的不确定性也不会持续太久。市场会在暑假之后找到新的方向，但在之前，似乎市场很难找到不乐观的理由。

美国4月通胀数据让市场松了一口气，尽管核心通胀仍然在高位运行，但总体方向还是指向了通胀有所降温。对于市场而言，关于通胀的讨论存在一个基本的设定，即通胀中枢大概率已经显著上移。与此同时，关于通胀的另一个讨论，是通胀是否能按照一定的轨迹下移，或者至少不会再显著上行。很显然，关于通胀的走势，短期内市场很难达成共识，因此，单月数据的解读和分析就显得格外重要。从4月份的单月数据来看，核心通胀出现一定降温，更加重要的是，剔除了租金后的超级核心通胀率从上月的0.65%下降至本月的0.42%，也算是一个让市场振奋的消息。

与此同时，近期油价下跌，也给了市场一定的信心。6月份议息会议当天，美国会公布5月份的通胀数据，尽管这份数据很难影响6月的议息结果，但只有连续的通胀降温，才能给降息前移的理由。目前市场给出的预期是年内会降息50个基点，如果美联储在6月的议息会议上调整点阵图，那么大概率市场与联储之间会达成一定的共识，向前看，下半年博弈的焦点之一，就是美联储开启降息的时点。目前来看，9月降息的概率最大。

由于欧洲央行6月降息已经基本板上钉钉，不排除在这一事件前后，市场会再度开启降息交易，尤其是如果美国经济数据一直弱于预期。一旦美国经济数据表现不佳，市场不仅会前移降息窗口，更重要的是，市场会把一些被闲置已久的议题再度抛出。比如说，近期旧金山联储的最新研究就显示，到今年3月，美国居民的超额储蓄已经耗尽，而超额储蓄的峰值发生在2021年8月，当时的规模大约为2.1万亿美元。尽管超额储蓄的话题已经许久乏人问津，但如果消费持续乏力，那么其讨论就会再度卷土重来，其背后的根本原因还是美国家庭的储蓄率已经开始出现下降。最新公布的美国零售数据也显示，当月零售销售环比零增长，远低于市场0.4%的预期，消费的未来表现也因此值得进一步跟踪。

在储蓄率趋势性下降、财政支出力度开始放缓的背景下，市场其实不应该对于美国经济的前景过度乐观。尽管有越来越多的研究指向美国经济的潜在增长率有所提高，但相信即使提高，其幅度也是有限的。从这个角度而言，我们更可能看到的是一个较为温和的增长曲线，换言之，对于经济和通胀而言，“软着陆”和“不着陆”之间的那种形态，是最有可能的结果。具体而言，“软着陆”下，经济会因为政策调整出现预期之中的减速，但不会失速；在“不着陆”情形下，经济则会在紧缩的政策环境下继续保持强劲增长。因此，前一个状态下，市场会存在一个货币政策逐步正常化的预期，但在后一种状态下，市场则很难得出降息的判断。

无论是哪一种经济形态，由于美国经济在过去一段时间表现出了很强的陌生感，因此市场对于经济可能表现出的状态莫衷一是。但从近期的数据上来看，美国经济指标开始出现较大面积的降温，这样的形态似乎也预示着市场短期之内大概率可以排除“不着陆”，但也由于经济和通胀的状态与过去很长一段时间并不相同，因此即使出现“软着陆”，似乎也很难回到低利率时代。

从这些角度来看，我们可能需要在未来数月中对美国经济的基本面做出新的判断，尤其在财政补贴出现退坡的背景下。从这个角度而言，利率的走势会显得缺乏方向——基本面数据来看，GDP增速应该会有所降温，但通胀似乎很难出现实质性下台阶，两者叠加会让利率走势比较纠结。但无论如何，未来两到三个月通胀数据会基本确定年内降息的大致节奏和方向，换言之，关于经济和降息的不确定性也不会持续太久。市场会在暑假之后找到新的方向，但在之前，似乎市场很难找到不乐观的理由。