小米：手机回血车爆火，真能一雪前耻？

文 | 海豚投研

小米集团（1810.HK）于北京时间 2024 年 5 月 23 日晚的港股盘后发布了 2024 年第一季度财报（截止 2024 年 3 月），要点如下：

1.整体业绩：收入&毛利率，双双超预期。小米集团本季度总营收 755 亿元，同比增长 27%，好于市场预期（734 亿元）。公司本季度的收入增长，主要来自于硬件业务和互联网服务的双双带动。小米集团本季度毛利率 22.3%，同比上升 1.8pct，好于市场预期（21.3%）。毛利率提升，主要受益于硬件业务的回暖；

2.硬件业务：手机&IoT 业务都有两位数增长，硬件毛利率提升至 17%。

1）手机业务继续回暖：公司手机收入加速提升，本季度同比增长 32.9%。其中主要来自于$小米集团-W.HK 手机出货量的增加，手机均价也重回 1100 元以上；

2）IoT 业务快速修复：平板、智能大家电等业务带动 IoT 业务同比增速达到 20%+，尤其是分项毛利率达到 19.9% 的历史新高。

3.互联网服务：量价齐升，再创新高。本季度互联网服务继续增长，依旧是公司最稳健的一环。小米本季度不仅全球 MIUI 用户数增加，单用户的 ARPU 同比也有所提升。海豚君测算小米本季度国内用户的 ARPU 值 34.59 元，同比下滑 3.3%；而本季度海外用户的 ARPU 值为 5.02 元，同比增长 25%。随着占据 3/4 用户规模的海外市场用户变现能力提升，公司未来海外互联网业务占比有望继续提升。

4.汽车业务：挤进国内前十。由于 SU7 在 4 月才开始交付，因此公司本次财报还未体现汽车业务的经营情况。但通过 1 个多月的交付情况来看，小米作为新入局者，交出了不错的答卷。从 4 月初至今，小米已经交付了 1 万台以上的小米汽车。从周交付榜单中也能看出，公司已经挤进国内新势力品牌的前十行列。

整体来看：小米一季度整体业绩不错，收入和毛利率均有超预期的表现。1）收入的超预期，主要来自于手机业务的带动，小米手机本季度在国内外的份额都有所回升。2）毛利率的超预期表现，主要来自于 IoT 业务，平板和大家电业务的快速增长，带动 IoT 毛利率提升至 20% 左右。硬件业务毛利率的明显提升，将稳固公司的业绩基本盘。若加回公司在汽车业务的投入，公司本季度基本盘核心经营利润将达到 70 亿元，满血复活。

不过这里要提醒的是，基于彭博卖方过期的预期对比出来的预期差意义并不大，投资小米不要过度关注预期差。

因业绩较好，小米五月上旬的业绩前瞻已经透露得大差不差，真正差距就是手机收入比当时说的好了一点点，IoT 毛利率比当时说的高了一点点，但没有本质差距。当然，超越预期差本身去看趋势的时候，当前小米确实是手机出坑的同时还做出来了汽车的爆款，周期向上了。

而此时投资小米的关键是超越预期差，去把传统业务和汽车业务单独核算价值：

而从当前的经营周期展望：汽车当前是供给侧逻辑，一年视角卖车对应的 100 亿美金估值基本已经打入，小米的估值弹性接下来还是看传统业务的经营边际改善情况。

但走出便宜库存周期带来的毛利率提升效应，新库存成本上移，后续手机业务毛利率有下行的可能，关键在于还能收回多少市占率。而 IoT 业务在新的设备更新驱动下，仍有希望高增，但难言毛利率的持续性。

从核心业务的估算来看，安全起见，传统业务给出 15 倍 PE 而汽车业务乐观起见也就 100-150 亿美金估值，估值也就是在 4700 亿港币到 5000 亿之间。这个之上，还是要确认传统业务特指手机市占率能持续修复。

以下是海豚君对小米财报的具体分析：

整体业绩： 收入&毛利率，双双超预期 1.1 收入端

小米集团 2024 年第一季度总营收 755 亿元，同比增加 27%，好于市场预期（734 亿元）。公司本季度的收入增长，主要来自于硬件业务和互联网服务的双双带动。手机业务继续回暖，本季度同比增长 32.9%。

在本季度小米集团的各主要业务中，智能手机、IoT 和互联网服务的收入占比分别为 61.6%、27% 和 10.7%。手机业务，仍然是小米集团的最大收入来源。

1.2 毛利率

小米集团 2024 年第一季度毛利率 22.3%，同比上升 2.8pct，好于市场预期（21.3%）。

由于小米硬件端收入占比达到近 9 成，所以小米公司的毛利率主要受硬件端产品的影响。毛利率的环比提升，主要是受 IoT 毛利率本季度大幅提升带动。硬件毛利率仍低于整体毛利率，软件毛利率继续维持在 70% 以上。

手机业务：出货量明显回升

2024 年第一季度小米智能手机业务实现营收 465 亿元，同比上升 32.9%。公司手机业务在本季度的增长主要得益于季度出货量的同比回暖。

海豚君将小米的智能手机业务进行量价分拆：

量：2024 年第一季度小米智能手机出货量 4060 万台，同比增长 33.6%。

小米本季度同比增长的 1000 万台手机中，其中国内市场大约增长 100 万台左右，而海外市场也有约 900 万台的增长。在一季度的分市场看，小米在国内和海外的市占率均有明显提升；

价：2024 年第一季度小米智能手机出货均价 1145 元，同比下滑 0.5%。

小米本季度手机均价的同比下滑，主要是相对低价的海外市场（拉美及非洲市场）出货占比提升，结构性拉低了公司手机的均价。均价整体还是不错的，再次回升至 1100 元以上。

2024 年第一季度小米智能手机业务毛利 68.8 亿元，同比增加 74.9%。在公司毛利中的占比 40.9%。

本季度智能手机业务的毛利率 14.8%，同比上升 3.6pct。本季度公司手机业务毛利率的提升，主要来源于产品结构改善和核心零部件价格的下降。

其实海豚君认为手机业务出货量和毛利率和上季度接近（上季度毛利率剔除一次性成本后为 14.7%）。相对来说，本次财报中好的一点是手机均价的回升。

IoT 业务：分项毛利率创新高

2024 年第一季度小米 IoT 业务实现营收 204 亿元，同比增长 21%。IoT 业务本季度明显回升，主要得益于平板、智能大家电及可穿戴产品的增长。

在本季度中，公司未直接披露主要 IoT 产品（电视和笔记本）的数据。根据财报，海豚君推测，公司主要 IoT 仍维持在 50 亿附近位置。而公司本季度的主要增量来自于其他 IoT 产品，预计同比增速接近 30%。

在其他 IoT 业务中，本季度公司平板业务同比增长 70.5%，智能大家电业务同比增长 46%，是公司 IoT 业务的主要增量。

2024 年第一季度小米 IoT 业务毛利 40.5 亿元，同比增长 52.9%。本季度 IoT 业务的毛利率 19.9%，同比增长 4.2pct。这是由于平板及可穿戴等产品毛利率及占比提升所致。

互联网服务：量价齐升，再创新高

2024 年第一季度小米互联网服务业务实现营收 80.5 亿元，同比增长 14.5%，在公司总营收占比 10.7%。

具体来看互联网服务各分项情况：

①广告服务：是公司互联网服务的最大组成部分。本季度小米广告服务实现营收 55 亿元，同比增长 25%。公司提升内容自主分发能力和变现能力，本季度境外广告同比增长 39%；

②游戏收入：保持稳定。本季度小米游戏收入 12 亿元，同比略有下滑；

③其他增值业务：本季度小米其他增值业务收入 13 亿元，金融科技业务维持平稳。

从小米和苹果公司的增值业务表现来看，占据软件入口的公司相对抗风险能力较强。公司的互联网服务业务，本季度继续创新高。

海豚君将小米的互联网服务业务进行量价分拆：

MIUI 用户数：截止到 2024 年 3 月，MIUI 月活跃用户数达到 6.58 亿，同比增长 10.6%，本季度 MIUI 用户增速继续回落，但用户数仍维持着两位数的扩张速度。

ARPU 值：综合 MIUI 用户数，测算单季度的 ARPU 值情况。本季度小米互联网服务 ARPU 值为 12.2 元，同比有所提升。对于本季度小米公司 ARPU 值，海外用户 ARPU 值的提升抵消了国内 ARPU 值下滑的影响。

2024 年第一季度小米互联网服务业务毛利 59.8 亿元，同比增长 17.6%。本季度互联网毛利率同比上升 1.9pct，主要由于本季度公司的广告业务占比提升所致。

相比于广告行业的其他公司，坐拥终端入口的小米，互联网业务持续在 70% 以上的高毛利率。流量存量竞争加剧时代，互联网入口类流量赛道格局较好，有独特优势。

海外市场：业务回暖，加速变现

2024 年第一季度小米海外收入 379 亿元，同比增长 40.3%，收入占比回升至 50.2%。

由于本季度小米海外互联网业务实现了 39% 的增长，公司的海外硬件收入也有 40% 的增长。结合小米手机本季度在海外市场（除中国以外）出货量同比增加 42.3%，海豚君认为小米本季度 IoT 业务在海外市场也有两位数的增长。

从 MIUI 用户的分布来看，小米至本季度末已经拥有 6.58 亿的 MIUI 用户，其中有 4.98 亿来自于海外市场。换句话说，虽然小米公司来自于中国大陆，但是现在海外用户已经稳定在 3/4。由于公司有海外庞大的用户基础，海外的互联网变现能力将直接影响公司的业绩表现，而当前海外用户的人均 ARPU 值仍远低于国内用户。

海豚君测算，小米本季度国内用户的 ARPU 值 34.59 元，同比下滑 3.3%；而本季度海外用户的 ARPU 值为 5.02 元，同比增长 25%，这也是公司本季度海外互联网业务增长的主要来源。

费用及业绩情况：稳健的业绩基本盘

2024 年第一季度小米三项费用合计 121.6 亿元，同比增加 30.1 %。公司本季度费用端的增加，主要来自于三项费用均有提升。

研发费用：本季度 51.6 亿元，同比增长 25.4%，占营收的 6.8%。本季度研发费用环比有所下滑，主要是本季度研发人员减少了 300 多人。由于新增的汽车业务，费用项中一部分用于智能汽车等创新业务相关的研发，其中本季度智能汽车等创新费用达到 23 亿元；

销售费用：本季度 54.8 亿元，同比增长 33.6%，占营收的 7.3%，主要是受宣传和广告开支及物流开支增加的影响；

管理费用：本季度 15.2 亿元，同比增长 34.2%，占营收的 2%。行政开支有所提升，主要是因为应收账款信贷亏损拨备和汽车相关的行政人员薪酬等费用增加所致，公司本季度员工人员环比增加 1000 余人。

2024 年第一季度经调整后的净利润 65 亿元，同比明显增长。从公司经营性的角度看（除投资公允价值变动以外），公司本季度主要得益于硬件业务的回暖和毛利率的明显提升，当前公司的硬件端毛利率已经提升至 17%，盈利能力大幅提升，给公司带来稳健的基本盘。