4月社融罕见负增长 信贷投放量价或趋均衡

4月新增社融自2005年10月以来首次出现负增长，信用供给明显收缩与融资需求不振，对4月金融数据产生较大扰动。目前，信贷需求复苏拐点未现，未来信贷投放量价或趋均衡，单月信贷社融数据的波动并不会显著改变市场对宏观经济的预期。

本刊特约 文颐/文

根据人民银行披露的4月金融数据，4月新增信贷7300亿元，同比增加112亿元；社融减少1987亿元，较2023年同期减少1.42万亿元；存量社融同比增长8.3%，较3月同比增速环比下降0.4个百分点。

从表内信贷情况看，以票据冲量为主，主要是防止资金空转、有效需求偏弱以及专项债发行进度偏慢带动配套贷款投放进度偏慢。4月新增人民币贷款3306亿元，同比少增1125亿元。

从表外信贷情况看，未贴现银行承兑汇票降幅较大。未贴现银行承兑汇票与票据融资一般呈现此消彼长的负相关关系，在本月票据多增的情况下减少4486亿元，同比少增3141亿元；信托融资为142亿元，同比多增23亿元，委托贷款新增90亿元，同比多增7亿元。

4月新增政府债融资-984亿元，同比减少5532亿元，降幅较3月有所扩大，2024年发债进度偏慢，4月底召开的中央政治局会议提出要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强，后续政府债发行有望提速。

4月新增企业债融资493亿元，同比少增2447亿元，股票融资新增196亿元，同比少增807亿元，预计与持续优化IPO和再融资政策有关。

4月新增贷款7300亿元，同比多增112亿元，略低于Wind一致预期的7433亿元；信贷余额同比增长9.6%，增速环比上月持平。

从信贷结构来看，居民贷短期和中长期同比均少增。4月居民短贷、中长贷分别减少3518亿元和1666亿元，同比分别下降2263亿元和510亿元。房地产销售数据继续下滑体现了居民加杠杆意愿的不足。

企业贷款仅票据同比多增。4月是“开门红”之后的传统淡季，企业部门需求也不高，以票据冲量为主；企业短贷也偏弱，主要是监管限制高息揽储、防止资金空转，存贷有一定的去水分；而票据冲量可以通过前期开票贴现实现。

企业短贷、中长期贷款、票据净融资分别为-4100亿元、4100亿元和8381亿元，增量较2023年同期分别变化-3001亿元、-2569亿元和7101亿元。非银信贷增加2607亿元，较2023年同期多增473亿元。

4月单月社融增量转负

4月新增社融读数少见转负，当月新增-1987亿元，同比少增1.42万亿元。4月末存量社融同比增长8.3%，环比3月末下降0.4个百分点。

政府债和表外票据是4月社融同比少增的主要拖累项。2024年政府债发行节奏较缓，4月政府债券净融资-984亿元，同比少增5532亿元；表外未贴现银承新增-4486亿元，同比多减3141亿元。

4月信贷实现均衡投放，当月新增社融口径人民币贷款3306亿元，同比少增1125亿元，人民币贷款同比增长9.6%，与上月保持一致。

尽管信贷均衡投放，但4月信贷新增结构欠佳，增量仍然集中在企业端，票据融资大幅同比多增是主要拉动项。4月企业贷款新增8600亿元，同比多增1761亿元，其中，票据融资新增8381亿元，同比多增7101亿元。考虑到表内票据融资和表外未贴现银承通过票据贴现相互转换，票据融资大幅增长或是表外融资同比少增的重要原因。

居民部门信贷需求依旧疲弱，4月居民户贷款减少5166亿元，同比多减2755亿元。随着新一轮政策逐渐落地，包括大规模设备更新、消费品以旧换新、部分城市进一步放松地产调控政策等，预计对居民消费需求有一定的提振作用。

4月M1、M2同比增速均处于历史较低水平，一方面与信贷扩张步伐放缓，导致派生能力减弱相关，另一方面也有数据水分被“挤出”的因素。当月M1同比增速转负至-1.4%，4月监管要求银行整改通过“手工补息”的方式高息揽储，这或导致企业部分高息活期存款转而归还贷款或购买理财。M2同比增速也较上月回落1.1个百分点至7.2%，4月政府债发行缓慢，存款派生也受到一定程度的影响。

总体来看，4月社融增量较低主要有三个原因：一是投资需求偏弱，随着经济结构调整、转型升级，信贷需求也出现“换挡”；二是政府债发行节奏偏缓；三是货币总量控制带来供给端的边际收紧。

央行也关注到了信贷增速和货币总量增长问题，在2024年一季度货币政策政报告专栏中给予了回应，强调“正确认识信贷与经济增长关系的变化”，提出由规模思维转向对结构的重视；强调“当前货币存量已经不少了。庞大的货币总量增长可能放缓，这并不意味着金融支持实体经济的力度减少。”

展望未来，随着2024年积极财政政策力度的加大，特别国债发行在即，其他政府债券发行节奏也有望加快，从而带动配套融资需求。同时，外需持续复苏，4月出口增速超预期，也有望带动企业投资需求的恢复。随着信贷有效需求的恢复，预计社融结构有望改善，但是随着经济结构的调整，预计增量仍将处于相对低位。

相对偏紧的流动性有助于贷款定价的稳定，而负债端监管和银行共同推动存款降息、稳定银行负债成本，银行息差压力有望缓释。

信贷供给与需求均在收缩

数据显示，信用供给明显收缩与融资需求不振，对4月金融数据产生较大的扰动。毫无疑问，4月金融数据中单月新增社融自2005年10月以来首次出现负增长，拖累项主要体现在以下三个方面：

一是2024年以来政府债券发行节奏明显偏慢，1-4月，政府债券净新增1.26万亿元，同比减少1.02万亿元，其中，4月政府债券净减少1000亿元，同比多减5492亿元，占4月社融减少规模的38.4%，政府债券供给下降对社融形成拖累。

一方面，2023年四季度增发国债的1万亿元资金，2023年12月分两批向地方调度库款5000亿元，2024年1-2月又分三批向地方调度库款5000亿元，这些资金大部分于2024年使用。站在监管的视角，2024年年初加快发行政府债券的急迫性降低。

另一方面，为扩充项目储备，2024年以来，财政部调整专项债投向领域和用作项目资本金范围，新领域的项目筛选、评审工作需要一定时间。展望未来，超长期国债、地方政府专项债将逐步发行，信用供给将增加，预计对社融形成支撑。

二是未贴现银行承兑汇票同比明显下滑。4月新增未贴现银行承兑汇票-4486亿元，同比多减3141亿元，占4月社融减少规模的22%，主要是因为监管层治理资金沉淀空转，导致企业开票意愿下降；同时，银行用票据填充信贷规模，导致企业贴现行为增加，未贴现票据规模明显减少。

三是企业债券净融资受城投需求下行拖累。4月新增企业债券净融资500亿元，同比减少2461亿元，占4月社融减少规模的17%，预计主要受城投化债发行规模受限所致。

总体来看，政府债券、未贴现票据、企业债券规模减少，占据4月新增社融规模减少的78%左右，而上述因素在很大程度上受当前信用供给受限、叠加融资需求不振的拖累。

从“量价”变化观察当前信贷供给与需求均在收缩。剔除非银与票据贴现后的人民币信贷，4月新增规模为-3688亿元，同比多减7462亿元，环比也明显减少。

在企业部门，4月新增一般性对公贷款为0，同比减少5570亿元，环比同样明显下降，但4月新发放企业贷款加权平均利率为3.76%，环比3月基本持平，2023年12月至2024年4月，对公信贷定价基本平稳，从信贷供需来看，4月对公信贷的供给在收缩、需求也在收缩，最终驱动合意贷款规模减少、合意贷款利率保持稳定。需求收缩有一定的季节性因素，4月是传统的对公信贷淡季，而供给收缩可能主要受治理资金空转套利的监管政策影响。

在居民部门。4月居民新增信贷延续2月以来同比减少的趋势，体现当前微观个人主体加杠杆意愿还是偏弱，特别是住房按揭贷款和信用卡贷款增长乏力。

4月金融数据会改变市场对宏观经济的预期吗？

根据国投证券的分析，4月创纪录的社融单月“负增长”引发市场诸多讨论，但从市场直观感受来看，2022-2023年，新增社融、新增信贷持续同比多增，投资者并没有在股票市场定价“经济复苏”，微观个体的有效需求不足、企业经营压力偏大是客观现实，股票市场也因此波动加大。如今，在监管层纠偏低效或者无效的融资需求时，导致4月金融数据更加客观反映宏观经济的现实状况，股票市场对此的定价可能并不会太明显，短期情绪层面的冲击要远大于实质性影响。

总体而言，目前，国内外投资者对宏观经济的核心焦点仍在于房地产市场，外需的变化、财政支出力度与房地产相关变量对资本市场的影响要更大，且在4月金融数据相对偏低的情况下，信贷价格相对平稳，单月信贷社融数据的波动并不会显著改变市场对宏观经济的预期。

信贷需求复苏拐点未现

4月人民币贷款新增7300亿元，同比多增112亿元，一季度银行“开门红”过后，4月通常是投放小月，2024年在信贷平滑投放的指导下，4月信贷总量同比多增，但结构待改善。

企业贷款同比多增1761亿元，但增长主要来自票据贴现业务同比高增7101亿元，一般对公贷款同比负增，城投化债造成规模减少，同时也体现企业需求仍未呈现明显修复拐点，在4月票据利率偏低的情况下依旧通过票据冲量。

居民贷款同比多减2755亿元，反映当前需求压力仍集中在居民端，特别是按揭整体需求不强，按揭提前还贷现象虽缓和但仍存在。

需求以外因素或造成银行冲规模动力下降，一方面源于央行多次强经济增长换挡期信贷与经济增速关系将会弱化，更应注重调盘活低效的存量资产，减少资金空转沉淀；另一方面，金融业增加值季度核算方式调整，由基于存贷款增速改为基于利息净收入及手续费，金融机构冲规模推高当地的金融业GDP的模式将持续修正。

当前信贷增长或面临压力，但并不意味着金融对实体经济支持的力度减弱，存量信贷规模已达到高水平，对原本低效、沉淀资金中的运营将支持经济增长。随着信贷与经济增长关系变化以及金融业GDP核算修正，银行发放低收益贷款冲规模的动力大幅下降，4月以来票据转贴现收益率维持低位，但一般贷款收益率或保持平稳，银行“以量补价”的信贷策略或随之调整，未来在量与价的考虑上或趋向均衡。

从4月社融负增长和存量社融增速下降来看，需求仍处于慢修复期，非信贷融资拖累社融。增速下行主要源于以下三个原因：

第一、年内IPO上会审核暂停，叠加债券市场一、二级温差加剧，企业发债融资下降，直接融资规模同比少增3254亿元；第二、表外未贴现银承同比多减3141亿元，表内贴现放量增加消耗，同时在对资金空转的严监管下，银行吸收低成本保证金存款再套利的行为放缓；第三、财政政策仍未发力，地方政府债与特别国债发行后置，政府债券融资同比减少5532亿元，财政后置或反映项目储备的不足，凸显当前需求仍处于慢修复状态。

4月M2同比增长7.2%，较上月下降1.1个百分点；M1同比下降1.4%，较上月下降2.5个百分点；M2-M1剪刀差扩大，反映居民存款流向企业端受阻。从总量上看，4月人民币存款减少3.92万亿元，同比多减3.46万亿元，或源于居民提前还贷、地方政府在化债等过程中存款与债券同时减计导致资产负债表收缩。

从结构上看，企业存款同比多减1.73万亿元成主要拖累项，M1增速弱于M2表明企业活期存款减少更快，主要有以下两个原因：1.高息揽储的行为抬升资金成本，监管开始对“手工补息、空转套利”等行为严格规范；同时息差收窄的压力亦使银行持续压降高成本负债，过去的高息对公活期存款向理财等渠道分流。2.按揭需求不足，居民存款较难通过购房款形式流入企业，突显房地产销售仍未有明显起色。

经济换挡过程中，信贷与经济增速关系弱化，需求以外更应关注负债端。活期存款流失减少了银行核心负债，致使银行提价发行存单来进行补充，同时资产端融出亦减少，未来央行降准释放流动性的概率上升；此外，在息差收窄的压力下，降息将使银行资产端压力更大，监管或通过调降存款挂牌利率，限制高息揽储行为等方式减少银行负债端成本压力。

对银行股而言，定价逻辑是否发生变化？年初以来，银行股定价的逻辑是两条主线，一是业绩稳健或者业绩有改善的个股；二是有分红优势的高股息个股。近期偶有交易经济复苏的逻辑，但相关个股的超额收益并未显著走强。

国投证券认为，4月金融数据并不会显著改变市场参与者对经济的预期，对银行股而言，核心逻辑没有发生显著变化，4月金融数据对银行板块的影响更多是结构性的，并不会改变其运行方向。整体来看，一季度银行业景气周期延续下行趋势，目前尚未有明显改善，且一季度各项业绩指标均转为负增长，基本面尚在寻底。

本文刊于5月18日出版的《证券市场周刊》