钟正生：对地产新政的三个考量——兼评2024年4月经济增长数据

作者：钟正生、张璐（钟正生系中国首席经济学家论坛理事、平安证券首席经济学家）

核心观点

5月17日，国家统计局公布2024年4月中国经济增长数据。何立峰出席全国切实做好保交房工作视频会议并发表讲话，之后举行国务院政策例行吹风会。

房地产仍在“磨底”。4月房地产投资当月同比进一步下降至-10.5%，70大中城市新房和二手房房价环比分别下跌0.6%和0.9%，跌幅均创2015年来新高。全国房地产待售面积达到7.46亿平，已超过2016年2月创下的高点。房地产呈“供需双缩”，房价下跌与销售下降形成负循环。最新政策主要从三个方面做出安排：继续推进“保交楼”；开始推动“去库存”；允许回收已售土地。

我们认为，推动房地产去库存和促进房地产市场企稳，还有几个问题有待明晰：1、房地产“收储”所需的资金量级可能更大。我们估算，假设各地按照二手住宅均价收储，目标是将库存去化周期拉回合理区间的上限，那么一年内需“收储”解决的住宅库存达到接近1600万平方米，对应所需收储资金为2.7万亿。如果将二手住宅挂牌量增加的问题考虑进来（会对新房销售构成挤压），所需资金规模将更大。彭博新闻社记者在发布会提问中引用分析人士也预计，住房去库存所需资金在1万亿元至5万亿元之间。那么本次推出的3000亿元保障性住房再贷款资金体量也许不足。2、房地产库存的分布与保障性住房需求的分布可能存在差异。根据CRIC报告，2024 年 3 月一、二、三四线城市存销比分别为 19.2、21.6 和 33.1 个月。三四线城市依靠“收储”解决问题的紧迫性最高、一线城市则最低。但从人口流入、产业支撑的角度，一、二线城市的保障性住房需求势必更大。这种错配也许会影响“去库存”政策的效果。3、财政资金支持尤为必要，地方政府如何平衡收支矛盾。综合考虑运营成本、空置率及租金回报率，保障性住房的运营收入未必能够覆盖贷款利息成本。诸葛找房监测的重点50城2023年租金回报率约1.95%，假设商业银行以同期个人住房贷款利率（一季度为3.69%）提供资金，那么中间还需要财政提供1.74%的贴息。按照前面对所需资金体量2.7万亿的估算，所需资金至少在470亿/年（如果财政贴息扩大到2%、资金体量5万亿，那么需要财政资金1000亿/年），这是不考虑还本情况下的最保守估算。此外，本次提出的地方政府收回收购已开工未竣工的存量土地，也同样涉及地方政府资金来源的问题。这可能需要放在新一轮财税体制改革的背景下来解决。

经济数据方面，4月生产好于投资，有利于产能利用率的回升；内需消费仍处于复苏轨道，助力工业产销率回升至97.4%；外需出口增势较好，对中国经济稳增长发挥了重要作用。不过，近期外部经贸环境承压，对下半年出口持续较快增长增添了不确定性。当前，经济下行压力主要集中在房地产领域，其次表现为基建和制造业投资的增长放缓，产能利用率下降对制造业投资的压制作用已有所体现。房地产“去库存”需要更大政策力度，财政政策亟需加快发力。

风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，海外经济衰退程度超预期，房地产企业信用风险蔓延。

一

如何看待房地产政策的出台？

房地产仍在“磨底”。4月房地产投资当月同比进一步下降至-10.5%，1-4月累计同比为-9.8%，比2023年进一步下降0.2个百分点。4月70大中城市新房和二手房房价环比分别下跌0.6%和0.9%，跌幅分别比上月扩大0.3 和0.4个百分点，均创2015年来新高。全国房地产待售面积达到7.46亿平，已超过2016年2月创下的高点，房地产呈“供需双缩”，且房价下跌与销售下降形成负循环。

5月17日何立峰出席全国切实做好保交房工作视频会议并发表讲话，之后举行国务院政策例行吹风会，请住房城乡建设部和自然资源部、中国人民银行、国家金融监督管理总局负责人介绍了配套政策的有关情况。最新政策主要从三个方面做出安排：

一是，继续推进“保交楼”。主要是进一步落实“白名单”项目融资协调机制，截至5月16日，商业银行已按内部审批流程审批通过了“白名单”项目贷款金额9350亿元。本次要求对于暂时不符合条件与标准的项目，要督促有关各方加大整改力度，使其符合“白名单”的项目条件和标准。据财新报道，本次会议有讨论如何将部分暂不符合白名单要求的项目纳入第三批“白名单”。

二是，开始推动“去库存”。城市政府坚持“以需定购”，可以组织地方国有企业以合理价格收购一部分存量商品住房用作保障性住房。为此，央行提出设立3000亿元保障性住房再贷款（利率1.75%，期限1年，可展期4次），按照“政府主导、市场化运作”的思路，支持地方国有企业（不得涉及地方政府隐性债务，不得是地方政府融资平台）以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房（按照保障性住房是用于满足工薪收入群体刚性住房需求的原则，严格把握所收购商品房的户型和面积标准），预计将带动银行贷款5000亿元。

此外，央行还推出了一揽子降低首付和房贷利率的措施（这不禁使我们联想到4月社融负增长的背景）：1）将全国层面首套房最低首付比例从不低于20%调整为不低于15%，二套房最低首付比例从不低于30%调整为不低于25%；2）取消全国层面个人住房贷款利率政策下限，首套房和二套房贷利率均不再设置政策下限，实现房贷利率市场化；3）下调各期限品种住房公积金贷款利率0.25个百分点。

三是，允许回收已售土地。目前尚未开发或已开工未竣工的存量土地，通过政府收回收购、市场流通转让、企业继续开发等方式妥善处置盘活，推动房地产企业缓解困难和压降债务。

我们认为，推动房地产去库存和促进房地产市场企稳，还有几个问题有待明晰：

1、房地产“收储”所需的资金量级可能更大。根据CRIC报告，2024 年 3 月，全国百城新建商品住宅库存规模为 49916 万平方米，去化周期即存销比为 25.3 个月，而根据历史数据和房地产“开发-预售”的工程建设关系，存销比合理值界定为 12-14 个月。根据诸葛找房数据，2024年4月100个重点城市二手住宅市场均价为14622元/平方米。假设各地按照二手住宅均价收储，目标是将库存去化周期拉回合理区间的上限，那么一年内需“收储”解决的住宅库存达到接近1600万平方米，对应所需收储资金为2.7万亿。如果将二手住宅挂牌量增加的问题考虑进来（会对新房销售构成挤压），所需资金规模将更大。彭博新闻社记者在发布会提问中引用分析人士也预计，住房去库存所需资金在1万亿元至5万亿元之间。那么本次推出的保障性住房再贷款资金体量也许不足。

2、房地产库存的分布与保障性住房需求的分布可能存在差异。根据CRIC报告，2024 年 3 月按一、二、三四线城市分类，百城新建商品住宅库存分别为 3586、24163 和22167 万平方米，存销比分别为 19.2、21.6 和 33.1 个月。若以各类城市 2019 年 12 月份去化周期为基准，即 12.2、8.9、和 10.2 个月，那么三类城市已偏离合理值分别为 7.0、12.7 和 22.9 个月。也就是说，三四线城市依靠“收储”解决问题的紧迫性最高、一线城市则最低。但从人口流入、产业支撑的角度，一、二线城市的保障性住房需求势必更大。这种错配也许会影响“去库存”政策的效果。

3、财政资金支持尤为必要，地方政府如何平衡收支矛盾。我们在前期报告《地产新部署》中曾提出消化存量房产的方案设想，其中一个关键点在于，综合考虑运营成本、空置率及租金回报率，保障性住房的运营收入未必能够覆盖贷款利息成本。诸葛找房监测的重点50城2023年租金回报率约1.95%，假设商业银行以同期个人住房贷款利率（一季度为3.69%）提供资金（这一假设的合理性在于，六成资金成本1.75%+四成资金成本2.5%+净息差1.6%=3.65%），那么中间还需要财政提供1.74%的贴息。按照前面对所需资金体量2.7万亿的估算，所需资金至少在470亿/年（如果财政贴息扩大到2%、资金体量5万亿，那么需要财政资金1000亿/年），这是不考虑还本情况下的最保守估算。此外，本次提出的地方政府收回收购已开工未竣工的存量土地，也同样涉及地方政府资金来源的问题。这个问题可能需要放在新一轮财税体制改革的背景下来解决。

二

出口对经济的带动作用凸显

从当月同比来看，4月工业增加值表现一枝独秀，其中尤以出口交货值和高技术产业增速提升幅度最大；而服务业生产、社会消费品零售总额、固定资产投资增速均有较上月有所下降。不过，需要看到去年同期主要增长数据的基数差异较大，服务业生产和社会消费去年同期增速均在10%以上，仍有必要从两年平均意义上进行比较：4月社会消费品零售总额两年平均增速达到10.1%，比3月高3.3个百分点，餐饮收入和商品零售均表现出同样特征；服务业生产指数的两年平均增速也较上月有所上升。固定资产投资中，房地产投资进一步收缩，制造业和基建投资增速均较上月回落。

总体而言，4月生产好于投资，有利于产能利用率的回升；内需消费仍处于复苏轨道，助力工业产销率回升至97.4%；外需出口增势较好，对中国经济稳增长发挥了重要作用。不过，近期外部经贸环境承压，对下半年出口持续较快增长增添了不确定性。当前，经济下行压力主要集中在房地产领域，其次表现为基建和制造业投资的增长放缓，房地产“去库存”需要更大政策力度，财政政策亟需加快发力。

三

制造业投资受到低产能利用率压制

从已公布的分行业工业增加值数据来看，也可印证4月工业增加值受出口拉动较多。高出口依赖的计算机通信电子、运输设备、纺织、通用设备、塑料橡胶业，工业增加值当月同比及其两年平均均较3月明显提升。同时，汽车制造也继续呈现快速增长势头。而高地产依赖的非金属矿物制品，工业增加值依然负增，黑色金属加工业增加值也有所减速。下游食品制造类行业生产有所放缓，体现消费增长动能较为有限。

从已公布的分行业固定资产投资数据来看，产能利用率下降对制造业投资的压制作用有所体现。尽管工业生产表现强劲，但医药制造、电气机械、汽车制造、计算机通信电子、通用设备行业的固定资产投资增速均有下降，这些行业当前的产能利用率均处于较低水平。而产能利用程度较高的运输设备行业，投资增长进一步加速。不过，低产能利用率的食品加工制造业投资增速进一步抬升，在生产端放缓的情况下或将不可持续。上游采矿业和有色、黑色行业产能利用率相对较高，随着4月有色金属价格持续上涨、黑色和煤炭能化品价格反弹，相关行业投资增长也有所提速。总体而言，去年制造业投资的行业分化格局在今年走向收敛，装备制造业投资增速逐步放缓，而上游原材料和下游消费品制造业投资反弹回升。

根据统计局公布的数据，1-4月扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长8.9%，比一季度下降0.4个百分点；扣除房地产开发投资，民间投资增长7.2%，比一季度下降0.5个百分点。表明固定资产投资中的其它成分对房地产的补位能力出现了减弱迹象。

从分行业的限额以上企业商品零售额来看，4月商品零售的拉动主要依赖于食品类，通讯器材、药品、日用品的拉动也较上月进一步增强。但汽车对商品零售的拖累进一步拉大，这也是国内推出汽车“以旧换新”政策的重要背景，汽车产业链的高景气主要依赖于外需。此外，纺织鞋帽、化妆品、建筑装潢增速由正转负，可选消费和房地产后周期消费动能依然不强。

风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，海外经济衰退程度超预期，房地产企业信用风险蔓延等。