张明：当下增加国债发行的五重意义

张明系中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任，中国首席经济学家论坛理事

2023年10月24日，中国政府宣布增发1万亿国债，发行国债募集资金全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力。2024年两会的政府工作报告指出，今年起拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。2024年4月23日，财政部表态支持央行在公开市场操作中逐步增加国债买卖，充实货币政策工具箱。央行有关部门负责人在接受采访时表示，我国央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。上述一系列事件在有关各界得到高度关注，这意味着未来中国政府可能显著增加国债发行规模，且中国央行未来将把在二级市场上买卖国债作为常态化操作。

笔者认为，在当前形势下，中国政府显著增加不同期限的国债发行，具有如下至少五重意义。

增加国债发行的意义之一，是有助于为实施更具扩张性的财政政策提供充足资金。

当前中国宏观经济的最突出矛盾依然是总需求不足，存在显著的负向产出缺口。截至2024年3月，CPI同比增速仅为0.1%，PPI同比增速连续18个月负增长，就是产出缺口为负的明证。在复杂外部环境以及三年疫情冲击下，迄今为止，无论是企业还是家庭的资产负债表均处于修复过程中，对未来的预期与信心仍较低迷，主动加杠杆投资与消费的动力不强。在此背景下，扩张性货币政策的效果不佳，必须依靠扩张性财政政策来主动创造需求。然而，受经济增速放缓、房地产行业结构性调整的影响，一方面全国税收收入并不尽如人意，另一方面地方政府债务已经高企，因此要为更具扩张性的财政支出提供资金支持，中国政府增加国债发行就成为题中之意。

当前，中国政府增加国债发行，有两个便利条件。第一，发行国债的空间非常充足。中国中央政府债务占GDP比率低于30%，目前美国超过100%，日本超过200%；第二，发行国债的成本相对较低。当前中国10年期国债收益率仅为2.3%左右，远低于美国的4.5%上下。

增加国债发行的意义之二，是有助于成功防范化解地方政府债务风险。

平心而论，即使加上地方政府隐性债务，中国政府债务负担在全球范围内并不算太高。例如，根据IMF的估算，中国全口径政府债务占GDP的比率约在100%-110%左右，显著低于日本与美国。但中国政府债务的问题在于结构不合理。如果包含地方政府隐性债务的话，那么在中国政府债务中，成本低、期限长的中央政府债务仅占五分之一，而成本高、期限短的地方政府债务占到五分之四。这与美国刚好形成镜像关系，在美国政府债务中，国债占五分之四，市政债占五分之一。特别是，在中国地方政府债务中，成本相对较低、期限相对较长的省级政府债务占比很低，而成本相对更高、期限相对更短的三四线城市地方政府债务占比很高。换言之，中国政府债务的问题不在于总量而在于结构，结构不合理导致中国地方政府债务存在收益率与期限双重错配。

因此，要成功防范化解地方政府债务风险，除了要通过财税体制改革使得中央与地方政府的财权事权变得更加均衡之外，从增量上而言，这意味着未来应该增加国债与省级政府一般债这样的高等级债券的发行，降低三四线城市的新增举债规模，从存量上而言，未来可能会进行更大规模的存量债务置换。对财政实力较强的省份而言，通过增发省级债券来置换三四线城市债务的做法可能就足够了，然而对一些财政实力较差的省份而言，未来中国政府可能不得不通过发行国债来置换当地的地方政府债务。通过发行更低成本、更长期限的国债与省级一般债来置换掉高成本、短期限的地方政府债务，中国政府就能成功化解地方债相关风险。当然，在这一过程中，如何强化财经纪律、抑制道德风险至关重要。

增加国债发行的意义之三，是有助于向中国金融体系提供新的抵押品，促进金融周期触底回升。

2024年年初至今，中国宏观金融数据出现了“打架”的情况。一方面，消费增速、制造业投资增速、出口增速、工业增加值增速、采购经理人指数等实体经济指标大致均在回升，另一方面，金融相关指标表现非常低迷。截至2023年3月，狭义货币M1同比增速仅为1.1%，创下自2022年1月以来的阶段性新低。新增人民币贷款同比增速在2023年2、3月则分别为-46%与-17%。实体数据与金融数据打架的深层次原因，在于当前中国经济周期与金融周期存在显著的错配现象。

随着新冠疫情结束以及扩张性宏观政策的事实，中国的经济周期已经处于反弹阶段。然而，由于房地产市场处于结构性调整阶段，房价下跌以及成交量低迷，使得依靠房地产作为主要抵押品的银行贷款市场运作不畅。抵押品价值下跌甚至抵押功能的丧失，是中国金融周期依然处于下行阶段的重要原因。在此背景下，大规模增加国债发行，能够为中国金融体系提供新的高质量抵押品，这有助于缓解中国金融周期的下滑，促进其尽快触底回升。而一旦经济周期与金融周期双双回升，这不仅将夯实中国经济增长的基础，而且有助于降低宏观数据与微观感受之间的温差。

增加国债发行的意义之四，是有助于央行重构基础货币发行机制与完善利率传导机制。

在1999年至2011年，中国连续13年出现了经常账户与非储备性质金融账户双顺差的格局，外汇储备不断飙升，使得外汇占款成为当时唯一的基础货币发行机制。为避免外汇占款过度增长导致流动性过剩，中国央行还不得不通过发行央票与提高法定存款准备金率的方式进行冲销。在2015年811汇改前后，随着外汇储备停止增长甚至开始下降，中国央行不得不寻找新的基础货币发行机制。央行的公开市场流动性操作（OMO）和各种形式的再贷款（例如SLF、MLF等）成为新的基础货币发行机制。而在大多数发达国家，央行在二级市场上买卖国债都是主导的基础货币发行机制。因此，加大国债发行力度，并将央行在二级市场买卖国债的操作常态化，这有助于让中国基础货币发行机制与国际主流接轨。

目前中国货币政策传导的一大问题是从短期利率向长期利率的传导不畅，其中一个重要障碍即是中国缺乏完善的、富有弹性的国债收益率曲线。国债收益率曲线能够向市场展示对期限结构的确切定价，有助于短期利率变化向长期利率的传导。因此，增加不同期限的国债发行，有助于完善中国的国债收益率曲线，疏通从短期利率到中长期利率的传导。

增加国债发行的意义之五，是有助于推进中国金融市场高质量开放与人民币国际化。

目前，中国金融市场与国际金融市场已经通过若干管道互联互通，例如沪港通、深港通、债券通、跨境理财通、QFII与RQFII、QDII、QDLP等。然而，制约中国金融市场开放进度的关键障碍之一，是中国债券市场上高质量债券（例如国债、国开债以及部分银行发行的金融债等）的供给不足。因此，加大国债发行规模，可以给境外投资者提供更大规模、更高流动性的金融产品。

此外，从2018年开始，中国央行开始将加大国内金融市场对境外机构投资者的开放力度作为推进人民币国际化的重要抓手之一。无论是在境内人民币金融市场还是在离岸人民币金融市场，高质量人民币计价金融资产供给不足始终是制约人民币国际化的一大短板。因此，同时在在岸市场与离岸市场加大人民币计价国债的发行规模，既有助于政府融资，也有助于繁荣金融市场，还有助于推进人民币国际化，可谓一举三得。

在俄乌冲突爆发后，美国政府联合盟国冻结了俄罗斯的外汇储备，这实际上意味着美国国债对俄罗斯主权投资者的定向违约。这种美元武器化行为损害了美国国债作为全球最安全金融资产的声誉。作为回应，持有大量外汇储备的新兴市场国家将会加大在全球范围内配置新的安全资产的力度。中国国债，作为一个中高速成长、自身规模巨大、历史资信极佳的大型新兴市场经济体发行的高等级债券，具有成为全球重要安全资产的潜质。中国政府应该抓住这一机会，尽快将人民币国债发展成为受到全球投资者公认的安全资产。这对人民币国际化而言无疑是一个重要机遇。