港股持续反弹，还有“上车”机会吗？

沉寂多时的港股市场近期迎来上涨，恒生指数不仅收复年初下跌“失地”，更是创下“九连阳”，自今年1月低点以来至今已反弹超20%，恒生科技近两周涨幅超20%。五一期间，港股延续强势表现，两大指数分别上涨4.01%和7.31%。此番投资情绪逐渐转暖，政策利好不断，资金关注度进一步提升，如何理解本次港股上涨？这样的上涨是否具备持续性呢？又可以关注哪些投资机会？

广州市航长投资管理有限公司，成立于2013年07月26日，登记时间于2015年07月16日，登记编号：P1018454，注册资本2400万元。核心策略为股票策略。

航长投资基金经理麦浩明先生，中央财经大学经济金融双学士，中山大学金融学硕士。8年投资研究经历。曾任交通银行金融业研究员，融捷投资集团研究经理，航长投资基金经理助理。现任航长投资基金经理，研究部总监。

元宇证券投资总监林嘉麒先生，是香港新一代著名股評人，一直以來活躍於彭博、無線電視、Now財經台、有線電視、第一財經、經濟通etnet等多個國際媒體，並擔任常設嘉賓主持，同時為多份報章雜志撰寫投資專欄。作為基金經理，林嘉麒先生擁有超廿年投資管理經驗，曾任資產管理高層、投研部主管等，曾主理多只規模過億美元嘅香港及海外基金產品，包括主動型股票基金、高收益債券基金、SPAC科創基金及TMT、房地產、礦業及文化產業等專題私募基金及離岸基金，並建立獨有估值模型，善用Top DownApproach，具有宏觀經濟環境拆局能力，擅長深入基本分析發掘優質目標、配合市場趨勢捕捉交易機會。

1、本次港股上涨的因素是什么？

元宇证券-投资总监-林嘉麒：港股这一波的行情我们看到从最近16000点，到今天早上19000点，整个行情拉升的非常的快，之前我们经历过一段挺长的持续低洼的时间，不仅估值，还有PE也好，股息率也好，持续在这个低位，主要是市场之前过于悲观。之后当有一些资金开始流动，我们看到港股拉升的很快。悲观有好几个原因。第一美国的利率持续在高位，我们观察到许多投资者无论是在国外还是在香港等地的一些基金经理，他们往往采取那些风险较低的投资项目，也获得8%到11%左右的稳定回报，这也是投资者不太愿意参与股票市场的主要原因。

最重要的是当港股在去年的高位一直走下去的时候，不单只是PE创造了历史的低位，还有它的股息率差不多到了4.58%，是我们过去20年所有最低的位置，然后才开始慢慢有一个吸引力出来。这个吸引力是相对的，因为美股虽然是一个有很多不同的利好的细分，但是你看它估值是非常的高，它的无风险的利率可能就是5.5%左右，但是当港股来讲是4.5%，虽然也是有一定风险，但是我们去年的整体股票的估值也好，或是业绩的表现也好，都是在一个挺长的时间的低位。当市场过分悲观，不太愿意去进股票的时候，成交量低，成交量低它拉升的时候也是非常的快。

未来一段时间，我觉得港股的这一波的行情开始慢慢有一些乐观的情绪出现。虽然今年的低位拉升和之前有一个不同的区别，但是我相信投资者开始不太悲观了，开始慢慢看港股的基本面。其实有个增长也会慢慢引导我们港股有所改变，资金慢慢过来，我们可以在今年一些企业的盈利表现上重新吸引到一些基金持续买港股，所以我觉得这是第一阶段。第二阶段，还有一个拉升跟之前的不同，之前是过分悲观，现在开始应该慢慢地乐观了。

航长投资-基金经理-麦浩明：我认为这次港股行情上涨主要归因于两个因素。首先，连续的大跌使得估值处于极端低位，这种估值优势往往会引发物极必反的反弹现象。我主要关注的是恒生科技指数，它涉及到预测市盈率（P/E）与未来12个月的盈利预期（EPS）。去年初开始，我就留意到恒生科技指数中的龙头股，如腾讯和美团等公司。在2021年的高点之后，它们经历了大约两年的调整期，主要是通过成本控制来提高效率。这两年的调整过程使得它们的增长速度稍微放缓，但依然保持着良好的经济状况，并且在去年已经开始逐渐恢复，主要得益于业务扩展和公司绩效的改善。

我还留意到一些有趣的现象，即一些同一基金经理管理的A股账户、港股账户和美股账户之间存在着巨大的差异。虽然在不同市场中，他们的选股标准和投资成本应该没有太大差别，但实际情况却不尽如此，这反映了市场之间暂时性的不合理现象。一些基本面相近的品种，在不同市场中由于市场特性的不同而产生了巨大的价格偏差。在这轮经历的估值调整中，我们可以看到，从过去的PS（市销率）估值法逐渐向后退到PEG（市盈率增长比）、PR（市盈率相对）、PB（市净率）等，最后甚至只能用分红率来估值。现在的分红率具有吸引力，如果估值再继续下降，这将是一项非常困难的任务。这就是我所说的第一个估值优势。

第二个因素是资金的推动，我特别关注的是南下资金。自2021年以来，南下资金一直在坚定地买入港股，通过港股通的通道，每年净买入规模达到了3000亿。尽管南下资金自2021年高点以来亏损了30%，但他们仍然积极买入基金，在许多股票上都可以看到他们的身影，有些股票甚至持有流通股的比例高达百分之六七十。因此我们不能忽视南下资金的影响。他们的交易行为为港股市场注入了大量资金，持续买入南下资金，并且不卖出，外资只要回补，就会导致一定的流动性，一点点资金的推动可以将整个指数推高到较高水平。

2、未来港股的持续的上涨的可能性有多大？

元宇证券-投资总监-林嘉麒：刚才我们讨论了这一轮市场的行情，其实我们可以将其视为下一轮的起点，因为我认为当前恒生指数在19000点左右处于一个中间位置，也标志着下一轮行情的开端。首先，我们的估值水平低是支撑行情的一个重要原因。我们的市盈率目前约为11倍左右，相比于过去几年的恒生指数的市盈率8到13倍，我们现在处于中间水平。当市场拉升到大约13倍时，我们也可以期待进一步的上涨。这一轮行情之所以能够到达这个13倍的估值，我认为主要有两个原因。

首先是因为一些大型企业的业绩尚未公布，包括腾讯、阿里巴巴等，预计它们的战略盈利将会有较好的增长，至少不会和以前有太大的差异。尽管过去几年投资者更希望一些科技股的盈利增长的稳定性，上涨幅度大约在两成左右。然而，目前一些科技股的表现和以前很大不同，无论是收入增长还是GMV增长或活跃用户增长都不如以往。当这一轮行情需要拉升时，科技股必须发挥作用，而这一点有机会实现，因为过去几年大多数公司已经调整了业绩方向，例如阿里巴巴重新关注聊天业务等。因此，这些公司有望找到新的增长点，哪怕只有一点点成果，也会对去年的基数比较低的业绩有所提升，从而给投资者带来惊喜。

另一个拉升港股的因素与美国债券利率和美元短期走势相关。由于有可能在今年年底，可能是9月至11月，美国会降低税率，一些投资者可能会提前调整投资组合。我们已经看到一些迹象表明，债券和股票的比例开始有所不同，因为在美国税率高位见顶之后，基金可能会重新配置一些债券，包括一些新兴市场和中国的债券。债券市场活跃起来后，就会吸引更多资金流入。当美国开始释放这种信号时，整体股票市场的活跃度会增加，这会增加港股的溢价。因此，尽管港股的盈利基本面没有太大改变，但当美国释放这种信号时，资金将重新流入香港市场，这将与以往有所不同。虽然我们预计这种情况可能要到6月或5月才会出现，但是迟到总比没有好。因为在下半年，大多数企业都有望出现较大的改善。

综合来看我认为科技股是未来的关键，而当美国释放这一信号时，港股的利率不仅仅是一些公用股的税率，而是整体股票市场的活跃度增加，这将为港股带来更多的增长潜力。因此，我预计在这一轮行情中，港股的目标不仅仅是2万点，普通的目标可能会达到2万3或2万4水平，这才是一个合理的表现。

航长投资-基金经理-麦浩明：这里我来跟大家谈谈一个指标，即恒生指数的波幅或波动率。在本轮上涨中，它实际上还没有突破30这个关键点位。在历史上，每一轮港股的大行情都会突破30。若尚未突破30，这意味着本轮行情仍然只是一个小反弹，其反弹高度远远未达到目标。那么我们如何评估港股的上涨空间呢？主要有以下几个条件：

首先是外资流入情况。外资的流入对于股市是至关重要的。最近一轮港股外资流入的逻辑可能来自于日本、印度等新兴市场。这些国家的经济和指数都出现了一定的相对弱势。因此，我们需要观察美元兑日元汇率水平，主要是日元一直在贬值，这可能会导致资金流入中国，从而对港股有持续性的支撑。

其次外资是否流入某个国家市场还需要考虑当地的经济状况。我们主要关注国内的PMI指数水平。总体来看，中国的PMI水平仍然保持在一个较高水平，虽然增长速度比以前慢了一些，但与国外相比仍然较强。因此，外围资金流入港股的两个条件是：国内经济仍然具有韧性，以及日本、印度等新兴资本市场表现相对良好。只要这两点条件没有改变，外资流入港股仍然可预期会持续。

另外还有一些经验上的信号。比如，港股通投资者目前仍处于深度亏损状态，这意味着他们仍然有强烈的买入意愿，并且有意愿继续增持，而不必过早兑现。另一个信号是，目前只有一些龙头股上涨了一段时间，比如腾讯等，但还有许多股票仍然处于横盘震荡状态。只要这些次新股或小盘股没有出现大幅上涨，市场就可能还没有完全上涨到位，因此对于后续上涨，我们仍然认为会有较大的空间。

3、未来港股在哪些板块赛道，或者投资机会上的一些建议？

元宇证券-投资总监-林嘉麒：我们在前面提到过，下一波港股行情的推动因素主要来自两方面：科技股的带动以及美国市场的影响。我们投资的范围也可以看这两方面，对于科技股的关注，主要因为目前大部分科技股的估值都非常低。以往我们很少见到科技股的市盈率只有十倍左右，通常科技股的市盈率都在20倍以上甚至50倍以上。因此，从估值角度来看，很多科技股未来的增长空间还是相当可观的。但是我们也需要谨慎选择，尽管今年有所改善，但真正大幅改善的公司才是我们投资的首要选择。

从走势来看，游戏相关的科技股可能存在卖出点较多的情况，因为游戏行业的流量整体上已经开始出现分流的迹象。在疫情期间，游戏行业出现了大量用户增长，但随着经济复苏，这种增长可能会受到影响。不过，从今年第一季度开始，这些公司改善的机会可能会比较明显，尤其是从活跃用户和收入增长的角度来看。因此，游戏相关的科技股值得我们关注。

另一个板块是人工智能相关的科技股，这也是整体市场的一个焦点。美股中也有不少领先的人工智能概念股，虽然在港股市场上的选择可能相对较少，但其中一些公司的技术逐渐成熟，大型模型数量增多，未来的盈利增长也是可期的。因此人工智能相关的科技股是另一个值得重新关注的板块。

第三个是个比较大的范围，关注点是今年的盈利增长情况。只要我们看到今年他们盈利会有一个持续增长，过去一年没有放缓，那么这些也是我们选股的一些焦点。我们注意到一些国企或央企的股价涨幅较大，这主要是因为市场重新认识到它们的稳定税率以及去年盈利增长的机会。随着美国可能持续减税，并且未来几年不太可能出现明显的利率下降，股息率的差距可能会缩小。这将对港股市场的估值产生影响。我们还看到一些内地企业的经营情况与以往有所不同，腾讯等公司也进行了回购以增加美国市场的盈利。这些都是每一轮牛市出现之前的信号，意味着越来越多的公司将被重新关注。因此我们可以先关注一些估值较低的中资股以及一些文娱产业企业的股票。虽然目前估值较低的国企和文娱企业股票较多，但如果在短期内，即未来一个季度左右，投资者开始重新关注，我们可以继续关注这一类股票，尤其是那些具有高估值和稳定回报的公司。

航长投资-基金经理-麦浩明：我们首先关注创新药和创新医疗器械板块，尤其是医疗健康领域。这个板块之所以备受关注，首先因为与整个港股环境相似，创新药行业指数已经下跌了80%，达到了超跌的程度，可能存在一些错杀的机会。例如，我们发现一些创新医疗器械公司的市值已经跌至几乎低于其现金价值，这意味着它们的估值非常低。

另外在基本面方面，并不像市场想象的那么悲观。特别是对于创新医疗器械领域，经过了三年的集采环境后，大部分产品已经进入了集采，未来的降价空间有限。相反，它们可能会通过规模效应来提升毛利率，因此一些经过集采的医疗器械公司反而可能处于业绩拐点的前夕。

另一个类似的板块是创新药，但它受到来自资产定价体系变化的影响。美元加息导致的资产价格变化在去年底到今年初造成了一些大型资产的股价上涨，进而影响了创新药等资产的估值。然而，中国的创新药市场仍具有很大的发展空间。国产创新药与美国相比仍有较大的差距，并且中国近年来在创新药方面取得了显著进展，政策环境也逐渐向创新药发展提供支持。

除了创新药和创新医疗器械，我们还关注物管板块。物管公司经历了大幅下跌，主要受地产市场影响。然而物管作为一个现金流较好的商业模式，有望在地产市场负面预期减缓和业绩持续增长的催化下实现故事修复。特别是一些国有企业的物管龙头，其业绩表现并不差，且具有较低的估值和较高的股息率，值得关注。

还有一些具有国际化品牌的消费领域个股值得关注，比如说国内的一些餐饮龙头，还有沙发龙头，它们正在逐步走向国际市场，打造自己的中国品牌在国际上的影响力。这些都是在内需增长放缓的情况下寻求新的成长路径的机会。

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