华润系中药OTC板块股价创新高复盘

在OTC核心主业持续发力、培育新增长点和股票激励调动员工积极性三大因素推动下，华润系旗下两家中药OTC上市公司过去几年业绩均实现了持续稳定增长，二级市场股价也表现靓丽。

杜鹏/文

华润三九和江中药业均是央企华润集团旗下中药上市公司，并且以OTC药物为核心主业。过去几年两者二级市场表现靓丽，从2021年至今股价最大涨幅分别为203%、243%，并且在过去一年曾创下历史新高。截至5月6日收盘，两者总市值分别为599亿元、172亿元。

在仔细复盘之后可以发现，华润三九和江中药业业绩在过去几年连续保持稳定增长，坚持高派息回报股东。在此背后，两者均是通过持续强化品牌战略，做大做强OTC核心品类，并且积极培育新增长点。

此外，两者均推出了股票激励计划，实现公司核心骨干员工与公司利益的深度绑定，充分调动各方人员积极性。

业绩持续增长

华润三九和江中药业均是华润系旗下上市公司。

华润三九前身是深圳南方制药厂，2000年在深交所挂牌上市，2008年公司正式进入华润集团，2010年正式更名为华润三九。截至2023年末，华润医药控股直接持有华润三九63%股份，实际控制人为中国华润有限公司。

江中药业是通过重组江西东风药业股份有限公司实现借壳上市。2019年2月，江中药业发布公告，华润医药控股有限公司（下称“华润医药控股”）取得江西江中制药（集团）有限责任公司（下称“江中集团”）51%股权，成为其控股股东。江中集团为江中药业的控股股东，持有上市公司已发行股份的43.03%。本次交易完成后，江中药业成为华润系制药企业。

从经营业务来看，华润三九和江中药业均属于中药领域上市公司。

华润三九主营核心业务定位于CHC健康消费品和处方药领域。CHC业务就是以OTC为主，向健康管理、康复慢病等业务延伸，涵盖了包括感冒、皮肤、胃肠、止咳、骨科、儿科等近10个品类。处方药业务则聚焦肿瘤、心脑血管、消化系统、骨科、儿科等治疗领域。公司2023年共实现营业收入247.39亿元，其中自我诊疗（CHC）、处方药、传统国药（昆药）、药品器械批发与零售分别贡献营收117.07亿元、52.2亿元、40.87亿元、31.93亿元，毛利率分别为60.6%、52.15%、72.33%、9.2%。

江中药业以中医药产业为核心，主要从事药品和大健康产品的生产、研发与销售，主营产品有健胃消食片、复方草珊瑚含片等。2023年，公司实现营业收入43.9亿元，其中非处方药、处方药、大健康产品及其他营收分别为30.5亿元、6.64亿元、6.5亿元，毛利率分别为71.7%、63.21%、37.28%。

华润三九和江中药业作为华润系旗下中药上市公司，过去几年在二级市场上均有靓丽表现。从2021年开始至今，华润三九从底部22.4元最高涨至67.85元，江中药业股价从底部8.34元最高涨至28.58元，两者期间最大涨幅分别为203%、243%，并且分别于2023年5月和2024年4月创下历史新高。截至5月6日收盘，华润三九和江中药业每股股价价分别为60.62元、27.3元，总市值分别为599亿元、172亿元。

在股价大涨背后，华润三九和江中药业业绩连续保持增长。财报显示，2021-2023年及2024年一季度，华润三九营业收入同比增速分别为12.34%、16.31%、36.83%、14.82%，扣非净利润同比增速分别为38.81%、19.75%、22.18%、17.38%；江中药业营业收入同比增速分别为17.72%、32.63%、13%、-8.74%，扣非净利润同比增速分别为-4.58%、19.42%、38.97%、16.64%。

与此同时，两者在派息方面慷慨大方。2021-2023年，华润三九现金分红金额分别为8.42亿元、9.88亿元、14.82亿元，股利支付率分别为41.13%、40.36%、51.96%；江中药业现金分红金额分别为4.09亿元、7.24亿元、8.18亿元，股利支付率分别为80.91%、121.46%、115.52%。

华润三九3月9日发布的质量回报双提升行动方案公告明确现金分红原则：“公司最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的60%”。

江中药业4月27日发布的提质增效重回报行动方案称，公司坚持投资者和上市公司是市场的共生共荣体的理念，保持稳定持续、科学合理的分红政策，与股东共享公司发展红利。自1999年重组上市以来，公司累计现金分红金额占期间归属于母公司所有者净利润合计数比例超55%。

OTC主业发力

华润三九和江中药业第一大营收和毛利润来源均是OTC药物。2023年，华润三九自我诊疗（CHC）业务营收占比47.32%，江中药业非处方药营收占比69.48%。两者业绩连续增长，自然离不开OTC核心主业贡献。

财报显示，华润三九自我诊疗（CHC）业务营收从2020年的78.34亿元增加至2023年的117.07亿元，毛利率从57.13%提升至60.6%。江中药业非处方药营收从2020年的18.62亿元增加至2023年的30.5亿元，毛利率从67.06%提升至71.7%。

对于华润三九OTC领域稳健增长，浙商证券分析称，公司品牌优势强劲，在非处方药领域位居榜首。

华润三九采取“1+N”品牌策略，在“999”家庭常备主品牌的基础上，陆续发展“天和”、“顺峰”、“澳诺”、“康妇特”、“昆中药1381”等深受消费者认可的药品品牌，并将其分别打造为骨科贴膏、皮肤用药、儿童健康、妇科用药和精品国药等领域的专业品牌，为长期的业务发展奠定了坚实的基础。

据统计，华润三九连续多年位列中国非处方药协会发布的非处方药生产企业综合排名榜首，2021年度中国非处方药产品综合统计排名中，“999感冒灵”和“999复方感冒灵”位居中成药感冒咳嗽类的第一名和第二名，“三九胃泰”位居中成药消化类第六名，“999皮炎平（红）”位居化学药皮肤科类第二名，“澳诺钙”位居化学药矿物质类第二名，“易善复”位居化学药消化类第二名。公司“999”品牌在多个细分领域均积累品牌优势，高品牌认知度帮助公司持续提升市场份额。

浙商证券认为，“1+N”品牌战略，强品牌运作能力帮助华润三九快速孵化新产品。2019-2022年公司销售额过亿的品种数量从22个增长至28个，充分体现公司品牌运作能力。

对于江中药业而言，其非处方药业务增长也是主要依赖强品牌和大单品拉动。

江中药业非处方药业务主要包括“脾胃、肠道、咽喉咳喘、补益维矿”四大核心品类。

江中牌健胃消食片是江中药业脾胃品类的大单品，常用于脾胃虚弱所致的积食、不思饮食、嗳腐酸臭、脘腹胀满、消化不良等症状。2023年报称，“江中”是中国驰名商标，2023年“江中”品牌价值超300亿元，位居医药行业第六位，连续20年荣登世界品牌实验室“中国500最具价值品牌”榜单。受益于此，江中牌健胃消食片已连续十八年蝉联中国非处方药产品综合统计排名中成药消化类第一名，2023年收入规模超过11亿元。

江中利活牌乳酸菌素片是江中药业肠道品类的代表性品项。江中利活牌乳酸菌素片荣膺西鼎会2021-2022年度“医药零售市场畅销品牌”，2022年销售规模超过3.5亿元，2023年销售规模超过5亿元，药店零售额位居肠道微生态制剂品类第一名。此外，公司肠道类还有一款生物制品“利活牌双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊”，2023年，这款产品营收规模也突破5亿元。

江中药业咽喉咳喘品类初步形成“1+1+N”的产品矩阵，核心产品复方草珊瑚含片及复方鲜竹沥液2023年合计收入突破3亿元，同步延伸咽喉咳喘特色单品，构建咽喉咳喘品类集群。其中，复方草珊瑚含片持续品牌唤醒，重启央视广告投放，围绕教师等目标人群强化公关营销，匹配消费者需求增加强化渠道合作，2023年收入增速超20%；复方鲜竹沥液围绕基层重点市场，发挥品牌势能，2023年收入规模创新高，成为公司新的过亿元单品。

江中药业补益维矿品类主要是核心单品多维元素片。公司强化产品的渠道重塑和运营，通过优化品牌赋能、渠道覆盖、线上新零售等举措，进一步巩固市场占有率和终端推荐率，该产品获得“2022-2023中国药店店员推荐率最高品牌”奖，以及“2022-2023年家中常备药上榜品牌”。

寻找新增长点

华润三九和江中药业持续增长，除了受益于OTC主业发力以外，还受益于其他新增长点。

2020-2023年期间，华润三九传统国药（昆药）业务营收从零增加至40.87亿元，药品、器械批发与零售业务营收从9723万元增加至31.93亿元。2023年传统国药（昆药）和药品、器械批发与零售业务贡献营收占比分别为16.52%、12.91%，毛利率分别为72.33%、9.2%。

翻阅公告可以发现，上面两块业务是由华润三九收购昆药集团而来。

2022年5月，华润三九公告，以支付现金的方式向华立医药购买其所持有的昆药集团27.56%股份，并向华立集团购买其所持有的昆药集团0.44%股份。本次交易标的股份价格定为29.02亿元，对应昆药集团每股转让价格为13.67元。2023年1月公司完成对昆药集团的并购，昆药集团成为华润三九的控股子公司。

昆药集团是一家天然植物制造企业，业务领域主要围绕天然植物药、精品国药和化学药布局。华润入主之后，经过多轮深入的战略研讨，在充分研判中医药振兴发展的国家战略、深刻洞察银发健康消费趋势、综合评估昆药集团自身优势及特色后，确立了将昆药集团打造成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康/慢病管理领域领导者”的战略目标。

2023年，昆药集团实现营业收入77.03亿元，同比下降6.99%，剔除掉商业板块后的营业收入为42.18亿元，同比增长2.07%。与此同时，昆药集团产品结构持续优化、多举措推进降本增效，实现净利润4.45亿元，同比增长16.05%；实现扣非净利润3.35亿元，同比增长33.45%。未来随着华润赋能及新战略的落地，昆药集团成长潜力有望持续释放。

从过往经营来看，并购是华润三九寻求发展的重要抓手。据统计，自2008年以来公司发起并购超15起，涵盖皮肤科、骨科、心脑血管、儿科、妇科、肝病以及其他大健康业务，2022年公司收购昆药集团28%的股份，对于公司在中药大健康领域的布局实现进一步加强。

对于江中药业而言，其新增长点主要来自大健康产品。财报显示，2020-2023年间，公司大健康产品及其他业务营收从1.87亿元增加至6.5亿元。其中，2023年，本板块营业收入同比增长49.96%，成为公司业务增长的新引擎。

江中药业大健康业务围绕中医药、药食同源、西方膳食维矿营养等主线，通过强化特色品牌建设，探索创新营销模式，借力新渠道、新平台，持续挖掘高端滋补、康复营养、胃肠健康、肝健康四大核心业务潜力。

其中，高端滋补品“参灵草”持续强化品牌定位，聚焦功效研究、航空航天、专家背书三大特点，聚力打造标杆市场，参灵草系列产品2023年收入规模过亿元，延续稳定增长趋势。“初元”系列产品进一步夯实“康复营养”的品牌心智，精细化开展线上线下渠道管理，聚焦打造肽类、蛋白类的差异化优势，同步开拓特医食品赛道，不断增加产品储备，丰富业务布局，初元系列产品收入2023年实现约40%的增长。胃肠健康的益生菌系列产品及肝健康的肝纯片，抓住新媒体流量红利，结合品牌共建模式，持续加强产品专业背书推广，运用新零售推广方式进行全渠道推广，两大品类2023年均实现突破性增长，未来有望成为新的过亿元业务。

股权激励

在华润三九和江中药业业绩靓丽背后，两者均推出了股权激励计划。

2021年12月2日，华润三九公告2021年限制性股票激励计划草案，授予激励对象限制性股票978.9万股，占本激励计划公告时公司股本总额的1%，授予对象为公司任职的董事、高管、中层管理人员、核心技术人员及核心业务人员等。

其中，激励计划首次授予886.9万股，占本次授予限制性股票总量的90.60%，其余为预留。首次授予价格14.84元/股，为股权激励计划草案公布前1个交易日的公司股票交易均价的60%。首次授予的激励对象包含7位高管和260位中层及核心骨干。

从解禁目标来看，本次计划对华润三九的成长性、盈利能力和营运质量都提出了相应的要求。成长性方面，以2020年为基准，2022-2024年每年的扣非净利润复合增速不低于10%；盈利能力方面，2022-2024年扣非归母净资产收益率分别不低于10.15%、10.16%、10.17%；营运能力方面，2022-2024年总资产周转率不低于0.69、0.70、0.72。

这是华润三九上市以来首次推出员工股权激励计划。对此，中信证券点评称，华润三九针对董监高等管理人员及核心骨干员工建立的长效激励机制，有全面性、综合性及可操作性的特点，有助于提升公司竞争力、增加公司对行业内人才的吸引力，同时兼顾对激励对象的约束效果，有助于实现公司核心骨干员工与公司利益的深度绑定，保障公司长期健康发展。整体来看，通过本次拟建立员工股权激励计划，公司有望建立起长效激励机制，未来长期健康发展值得期待。

东吴证券认为，华润三九股权激励的实施有助于保留核心骨干人才，激发核心团队和核心员工的奋斗精神，对推动公司实现“十四五”营业收入翻番的发展目标方面起到积极作用。

华润三九曾在2021年制定“十四五”战略规划，力争对标2020年五年营业收入翻倍。公司在十四五计划中明确提出六大战略举措，包括升级创新体系，强化管线建设，创新驱动发展；加强自我诊疗业务布局，巩固行业领先地位；强化中医药全产业价值链管理，升级中药智能制造，提升产业竞争力；整合行业优质资源，加强国际化合作，强化产业竞争优势；制定数字化战略，搭建数字化业务体系，构建数字化业务能力；落实“科改示范”和“对标世界一流管理提升”，提高组织活力及效率。

江中药业推出股票激励计划的时间点也是在2021年。

2021年6月，江中药业公布限制性股票激励计划，拟授予激励对象限制性股票630万股，占本激励计划公告时公司股本总额的1%。该激励计划涉及激励对象89人，包括公司公告本激励计划草案时在公司任职的董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术骨干以及董事会认定需要激励的其他员工。激励计划授予激励对象的限制性股票授予价格为每股6.62元，为草案发布日收盘价的60%。

从解锁条件来看，以2020年为基数，2022-2024年复合增长率应不低于6%，且不低于对标企业75分位水平或同行业平均值；2022-2024年投入资本回报率分别不低于12.74%、12.75%、12.76%，且不低于对标企业75分位水平或同行业平均值；2022-2024年研发投入强度分别不低于2.96%、2.98%、3%。

华安证券认为，本次股权激励绑定核心人才，加快长效激励机制的建成，调动各方人员积极性，有利于公司的各方协同高效发展。同时本次股权激励也体现出公司发展的信心和保持管理层活力和执行力的决心。

时隔两年多之后，江中药业再度推出股票激励计划。

2024年1月3日，江中药业发布第二期限制性股票激励计划（草案），计划授予不超过763.5万股，占总股本的1.21%；其中，首次授予690.2万股，首次授予的激励对象不超过213人，授予价格为12.79元/股。

此次股权激励的业绩考核条件为公司在2024-2026年，净利润增速基于2022年复合增速不低于9%，分别为7.08亿元、7.72亿元、8.41亿元；投入资本回报率均不低于13.6%；研发投入强度分别不低于3.9%、3.91%、3.92%。

从覆盖人群看，江中药业本次股权激励方案首次授予的激励对象不超过213人，包括董事长刘为权、董事邢健、总经理肖文斌等在内的7名高管、206名中层管理人员及核心骨干，覆盖范围广，进一步绑定公司核心成员，展示公司对长期向好发展的信心。

本文刊于5月11日出版的《证券市场周刊》