美联储抗通胀进程进入“垃圾时间”—5月美联储议息会议点评 2024年第3期

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—Dr Jane Goodall

报告摘要

一、投资摘要

1: 5月份议息会议，美联储保持利率不变，放缓缩表速度，议息声明表达了近期通胀水平下行停滞的担忧。

2: 联邦基金利率位于高位的时间将更长，美联储面临多种降息与不降息的路径，加息选项尚未纳入考虑。

3: 二季度处于美国通胀水平上行模式的转换时期，是美联储看到通胀全面上行来临，却不采取行动的“垃圾时间”。

4: 美联储放缓缩表的原因是储备金分布不均衡，这将加大银行信贷重新扩张的动能，以及未来美联储加息的压力。

5: ‍‍美债利率曲线或重新熊陡，促使美国金融环境收紧，引发美股调整，直至6月份欧洲央行降息；新兴市场资产受到美欧货币政策差异拉大的负面影响。

二、风险提示

中东爆发地缘政治冲突，欧债危机再度爆发，新兴市场债务危机

报告正文

2024年5月份美联储议息会议继续将联邦基金利率维持在5.25%至5.5%区间不变，但是放缓月度缩表速度。本次议息会议声明有两处比较大的改动：

一处是添加对于近期通胀形势的表述：近几个月，通胀水平朝着美联储2%的通胀目标下行的进程缺乏进展（In recent months, there has been a lack of further progress toward the Committee's 2 percent inflation objective.）

另一处是添加关于放缓缩减资产负债表速度的表述：从6月份开始，美联储将其月度美国国债赎回上限从600亿美元降至250亿美元，机构担保按揭贷款证券的赎回上限保持在350亿美元不变，超出赎回上限的到期本金都会被再投资到美国国债中。（Beginning in June, the Committee will slow the pace of decline of its securities holdings by reducing the monthly redemption cap on Treasury securities from $60 billion to $25 billion. The Committee will maintain the monthly redemption cap on agency debt and agency mortgage‑backed securities at $35 billion and will reinvest any principal payments in excess of this cap into Treasury securities.）

相较于2024年3月份的基调，美联储主席鲍威尔讲话变化不大，甚至可以说乏善可陈。在超级核心CPI同比连续上行5个月，劳动力成本创下一年以来最大增幅的背景下，鲍威尔仍然坚持认为美联储货币政策具有限制性，通过更长时间的维持高利率，最终能够将通胀水平压低至2%附近，这个逻辑还是衍生自2021年通胀暂时性表述，过度强调供给因素缓解对于拉低通胀的贡献，忽视抑制总需求的作用。

在所谓“数据依赖”框架下，只要不是各个通胀构成部分全面上行，那么美联储就有理由将其归为结构性上行，或者暂时性上行，不需要以进一步收紧货币来应对。等到各个通胀的构成部分全面上行，美联储才决心采取行动。二季度恰恰处于通胀水平上行模式的转换时期，美联储看到了通胀全面上行的风险，但是不愿意脱离经济数据，预先处置风险，所以这段时间成为美联储看到通胀全面上行来临，却不采取行动的“垃圾时间”。从这个角度看，鲍威尔的讲话透露未来美联储货币政策的三个要点：

【1】通胀下行过程高度不确定，但是方向高度确定——鲍威尔坦诚，最近几个月通胀水平朝着美联储2%的通胀目标下行的进程缺乏进展，仍然高度关注通胀风险，但是并不希望金融市场进行加息预期定价，所以他直白的声称，美联储后续的行动不太可能是加息，并且强调未来有多种路径指向降息，也有多种路径指向不降息。鉴于今年基数效应消退，能源价格对于CPI同比的贡献转正，加上房价上涨向房租传导大概率将于二季度开始，对于通胀下行方向的过度自信，意味着美联储对于通胀下行惯性减弱的较高容忍度，这将透过工资粘性推高薪资增速，促使金融市场被导向加息预期定价。

【2】放缓缩表不代表货币政策立场的变化——鲍威尔表示，美联储以更慢的速度缩表，并不代表货币政策立场变化，但是一个现实问题是，2023年以来美联储缩表并未有效的移除银行体系的储备金，财政支出速度超过缩表速度的背景下，银行体系的储备金基本回到美联储开始缩表之前的水平。基于储备金分布不均衡，而采取的放缓缩表操作，在银行信贷标准连续两个季度放松的情况下，很可能成为银行信贷重新扩张的重要驱动力，届时可能需要重新加息来抵消。

【3】工资增速需要回到2%的通胀目标对应的水平——鲍威尔提到，3%的通胀水平不可接受，虽然美联储不设定工资增速目标，但是希望工资增速降至支持通胀回到2%的水平。联邦基金利率下限升至5%已经一年，但是美国名义产出缺口占GDP比例从0升至0.9%。名义产出持续增长表明，美联储加息所导致的金融环境收紧无法有效抑制产出，那么自然无法拉低工资增速，这就使得2%的通胀目标缺少可信度，鲍威尔对于通胀下行方向的信心，显得非常不理性，甚至可以说充满侥幸心理。

大类资产配置层面：名义产出持续增长，加上越来越明显的通胀全面反弹风险，美联储又坚持鸽派立场，最终金融市场或将倾向推高持有长期美债的期限溢价，这很可能促使美债利率曲线再度熊陡，通过长期实际利率（通胀保值债券利率）走高，实现金融环境收紧，随之美股或陷入调整，直到6月份欧洲央行转向货币宽松立场，美股再触底上行。新兴市场国家则受累于美国进口价格同比回落、美欧货币政策差异扩大推高美元，供需矛盾缓解或推动大宗商品回落，企业盈利和股票估值承受双重压力，新兴市场央行采取比美联储更宽松的政策，加大本币贬值压力。

美联储议息会议点评系列

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