千亿医疗龙头喜人业绩下的阴霾

联影医疗发展迅猛，问题也不少

4月27日，联影医疗发布2023年度业绩报告及2024年第一季度业绩报告。

2023年，联影医疗实现营业收入114.11亿元，同比上涨23.52%；归母净利润19.74亿元，同比上涨19.21%。

2024年第一季度，联影医疗实现营业收入23.5亿元，同比上涨6.22%；归母净利润3.63亿元，同比上涨10.2%。此外，联影医疗拟每10股派发现金红利人民币2.50元（含税），合计拟派发现金红利2.05亿元（含税）。

对于此次业绩表现，联影医疗在财报中表示，通过对政策和市场变化的敏锐洞察和积极应对，持续的产品和技术创新，以及在国内外市场上的全面布局和运营管理优化，公司成功实现了全年业绩的稳步增长，并为未来的发展奠定了坚实的基础。

据统计，2022年我国医疗设备市场规模为5737亿元，约占整体医疗器械的59%。联影医疗正是目前我国医疗设备领域的龙头。

钱没少赚，但利润没进兜里

细看联影医疗财报可知，在营收和利润节节攀升的利市之下，公司的应收账款也在攀升。

把联影医疗披露的盈利情况做个汇总会发现，从有公开财务数据的2018年以来，公司实现净利润合计约57.88亿元，而如今，公司的实际应收账款（算上已做坏账处理的）已高达34.77亿元。计提坏账后为32.28亿元。此外，2023年，公司的存货高达38.93亿元。两项加总，合计达到73.7亿元，超过了公司历年来的净利润。可以说，公司历年来赚取的利润全部变成了应收账款和存货，甚至还不够。

如果在存货周转较快的行业，这或许没什么问题，但在医疗设备领域，许多尾款拖久了就容易形成坏账。联影医疗目前3年以上账龄的应收账款，达到了4500多万，2-3年账龄的有6900多万，合计1.19亿元。其中有7400多万被做了坏账计提，未显示在报表上。

坏账是否会进一步扩大，蚕食联影医疗的经营利润有待观察。

仅就存货来看，另一家医疗龙头迈瑞医疗，其2023年营业收入是联影医疗的3倍，但存货却和联影医疗处于同一量级，为39.79亿元。那么到底是联影医疗对来年的销售情况大有信心，还是货品挤压，再或者为了平抑原材料价格波动，不得而知。对此，联影医疗也未在公开渠道做出解释。

此外，尽管联影医疗专研医学影像设备，但其在这一领域的毛利仅处于中间水平。2023年，联影医疗的产品毛利为47.8%，而毛利高者如迈瑞医疗，医学影像类产品毛利高达69.1%；毛利相对低者如万东医疗，其医疗器械制造毛利为41.84%。这样的毛利水平使得联影医疗的赚钱能力在同行中显得不算突出。

一般来说，越是高端的、有技术含量的产品，毛利水平越高，但联影医疗的毛利水平，和它高端医疗器械品牌的定位，似乎有些不匹配。

咄咄怪事，经销比直销更赚？

联影医疗的销售模式，是以经销为主，直销为辅。自2019年以来，联影医疗的经销营业收入占比稳定在65%以上。这一点并不奇怪，当前，我国的医疗产业仍是经销模式为主，联影医疗不能免于此窠臼不足为奇。

但有趣的是，联影医疗直销与经销的毛利水平，却如跷跷板一般忽高忽低，最近5年来，2020年和2021年直销毛利高于经销，其余三年，均是经销毛利高于直销。

一般认为，经销商承担产品流转和推广的角色，因而需要从产品中提取部分利润，何以在联影医疗这里就是直销成本反而比经销高？在东软集团、迈瑞医疗、万东医疗等公司的年报中，并未详细披露直销与经销的毛利情况，因而无法从同行对比中了解更多信息。

不过，联影医疗经销和直销的毛利差异，是一个值得关注的点。

最后，联影医疗一直以高端医疗器械品牌自居。

众所周知，欧美市场一直是高端医疗器械的必争之地。欧美市场更注重医疗器械的产品实力，因而，能在境外市场取得怎样的成绩，一直被视做衡量医疗器械企业实力的重要标准。

横向对比来看，2023年，联影医疗实现境外收入16.59亿元，占比14.85%；东软集团实现境外收入22.49亿元，占比21.33%；迈瑞医疗实现境外收入135.5亿元，占比38.79%；万东医疗实现境外收入1.38亿元，占比11.92%。

由此可见，联影医疗从境外获取收入的能力，在同行中不算出彩。不过，从纵向来看，能力的确是在快速提升。从2019年境外收入占比仅3.37%，到2023年境外收入占比达到14.85%，不过比重提高，业务量也在扩大。

当联影医疗的产品，不光能在国内，也能在国际上和通用、西门子等高端医疗设备厂商掰手腕时，那联影医疗的产品力就无需怀疑了。

结语

作为医疗设备领域的龙头企业，联影医疗的产品实力、行业地位毋庸置疑。目前，联影医疗产品在全球范围内已入驻超65个国家和地区，服务12,600多家医疗机构。

联影医疗在业内也是出了名的注重研发。不光其创始人薛敏和张强，是在医疗领域，有着丰富从业经验和技术能力的专家，公司在研发上也的确舍得下本钱。2023年研发总投入超19亿元，占比16.81%，较去年同期提升0.94个百分点。以迈瑞医疗做对比，迈瑞医疗体量约是联影的3倍，但研发费用却不到联影医疗的2倍。

再说业绩，最近5年，联影医疗营收的增长率均超过20%。

整体看，联影医疗的增长势头是喜人的，只是其财报中反映出的种种疑点和问题，亦是实实在在的，如果这些疑点和问题都能一一得到合理的解释或解决，相信市场对联影医疗的信心将会更足，联影医疗的发展也将更加稳健。

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