云南化债，到哪步了？

都是首付榜上的人

春节之后，老张被拖欠的款，该不该欠的，都还欠着。按他的话说，有钱的去年就付了，没钱的还是拿不出来。

过去几年，他的钢材主要输送给中字头、华字头和云南大型建设类国企，也有俊发等云南地产民企。时间最长的，拖了他三年还没付。

他也时不时问一下金主们啥时候能兑现：

每次都说下个月。

他也知道是忽悠，只能苦笑，还能怎么办呢？

过去一年唯有转向，才能活下去。不光是品类，策略也得跟着改，加上今年被停缓建的项目挺多，老张选择做更短平快一点的项目，做不涉及地产的行业，比如新能源项目厂房和工业园区基建：

回款相对好得多。

账期一般在3~6个月，而且有些项目也有资金方兜底，老张能做到现款现货。

他有点不想在省内中心城市卷了，有些朋友也去了新疆，听说那边机会多。而老张今年打算往“一带一路”沿线走。

除了园区经济，还要围绕口岸经济玩，比如河口、瑞丽、孟定和磨憨—磨丁，特别是磨憨，去了一圈发现基建动作还是比较大的；临沧这边，缅甸政局变得更平稳后，自然就更有机会。

再往外走，他主要关注老挝、缅甸、越南、柬埔寨，特别是西港，在风卷残云一地鸡毛之后，又重新有了启动的迹象。除了老张，财哥身边一些做基建、装修的朋友：

也在陆陆续续过去。

1

3月24日，国务院开了两个会，一个是地产政策调整的，一个是地方化债的。

后面这个会，与2月23日的国常会和网传的神秘14号文一脉相承，保留了上次国常会的全部要点，同时新增了三项内容，分别为：

融资平台、拖欠企业账款，及统筹抓好化债和发展。

财哥看了不少解读，中心意思就几点：一，压降融资平台数量和规模是重点，区县级平台或大面积清理，市级平台可能是底线；二，加快推动实现拖欠企业账款“连环清”，也意味着工信部门作用将加强，特殊再融资债券今年会继续发；三，发展是要务，只是不再是债务推动型的发展。

要搞清楚这些问题，还得回看过去一年。

在新一轮债务摸底后，地方政府债务主要体现为几个类型：法定债务、隐性债务、未纳入隐性债务但地方负有偿还责任的债务、企业拖欠款、融资平台经营性债务。

前三类债务化解主要由财政部门负责，拖欠款主要由工信部门负责，融资平台主要由金融监管部门和国资部门负责。

而当前地方化债的重点，是前三类中的后两种，也就是隐债，要求在2028年前化解完。去年重启发行的10月特殊再融资债券，就是用来置换隐债之中的拖欠款、非标及城投债券。

虽然这会增加政府债务余额，但很多事放在台面上：

总比在水下更好解决。

为防融资平台暴雷，目前不少地方都设立了省级应急周转金，同时引入金融和社会资本，提供过桥贷款。

法定债务偿债主体则主要是省级政府，其中专项债的还本付息又是重中之重。它主要靠政府性基金及专项收入来偿还，但土地收入下降又拖了地方政府的后腿。

在这轮化债过程中，有三个文件最重要：

35号文、47号文、14号文。

就是要让地方政府“砸锅卖铁”化解地方债。

35号文主打限制重点地区的新增融资，最猛的47号文直接叫停风险较高的12个省份不少基建项目。云南这边停缓建的项目名单也早已在圈内流传。

名单里，16个州市都有基建项目入列。在建项目和已审批未开工的项目中，昆明和曲靖分列数量第一，其中还不乏有最近两年火热的新能源项目：

投资金额都不小。

14号文也是为35号文打补丁，范围扩展到非重点省份部分债务负担重的地级市。有业内人士认为，14号文的核心作用其实并不是完全为了限制政府尤其是基建投资，而是要扩大“有效益的”投资。要实现这一点，很重要的一部分是：

激发民间投资。

刚跑完几个县的朋友告诉我，云南目前对项目的投资审核很严格，以前只需要州市这级审核的县级项目，现在都要提到省里去论证，要过审的难度就大大增加：

好多项目基本上被PASS掉。

而至于民间投资，企业信心也不是太足。

金融化债，是一揽子化债中另外重要的一环。

财哥查了查资料，就公开报道里，目前全国也就宁夏、重庆完成首笔银团贷款置换非标或债券的业务，贵州则开创了“借新还它旧”的新模式，通俗地说，用资质较好的融资平台融资，帮资质较差的融资平台还债，即便两家没有股权关系：

都是一个妈，不分你我他。

和四年多前开始的那次金融化债不同，这轮置换的标的是经营性债务，主要由国有大行参与，不过并不是当活雷锋，银行的条件也很明确：

原项目财务可持续，或地方提供抵质押品。

可持续的项目主要还是有现金流的项目，比如园区类、水电气、轨道交通、城市建设等，或者可靠的还款来源。

至于城农商行、股份行，积极性远不如上一轮。两个原因：一是在上一轮被城投公司套牢了，二是中小银行资金成本高于国有大行，光负债成本就接近或持平于地方要求的低利率：

总不能亏着本做生意吧。

2

最近这段时间，财哥把云南16州市公布的财政预决算报告全部翻了个遍，GDP排名靠后的州市就不说了，光看排名靠前的，还债压力都扑面而来。

先看付息压力。民生固收首席谭逸鸣在分析报告中重点提了几点，其中“专项债付息支出/政府性基金支出”这个指标，放全国来看，2023年，青海、宁夏、甘肃、天津、云南、广西、辽宁都超过10%：

也就是触及了红线。

省级城投方面，政府性基金收入对城投付息支出的覆盖倍数上，天津、云南的付息压力最大，覆盖倍数不足1。换句话说，卖地收入还不完利息：

总不能指望靠卖彩票来还债吧，虽然这两年它很受欢迎。

专项债付息压力也大，昆明、玉溪、大理、文山、普洱、德宏、怒江专项债付息支出占比均超过10%。其中昆明的这笔支出在增长、政府性基金支出又在下滑，进一步加大了付息压力。

那么财政收入方面呢？

从财哥查阅下来的结果是，在低基数下，2023年云南绝大部分州市的财政收入都实现增长，而且质量还有所提升：

税收占比和财政自给率提高。

不过财政实力总体还是偏弱，除了昆明、曲靖、红河、玉溪、昭通、大理，其余州市一般公共预算收入都在100亿元以下。

具体来看，普洱、昭通和德宏增速都在30%以上，其中有很大一部分原因是盘活国有资产资源带来的非税收入。

这里重点说说昭通。除了GDP增速拿到第一，财政收入规模和政府债务率这两点，都表现亮眼。

按昭通自己的话说是，2023年一般公共预算收入规模在全省排名从第7到第5，达到105.9亿，同比增长42%：

实现历史性跨越。

光盘活国有存量资产资源带来的收入就有15.5亿元，同比增长61.5%，比如处置城市车位和保障房。不过2024年就没有这笔钱了，因此国有资本经营预算收入下降89.1%。

政府债务率方面，因为特殊再融资债券的发行通常会增加政府债务，但昭通降了100%。

相形之下，红河就显得有点尴尬了，是全省极少数财政收入增速为负的州市，主要原因是对经济形势恢复预期过于乐观：

从年初的强预期，转变为执行中的弱现实。

一般公共预算收入完成135.9亿，为预算数的94.8%，同比下降0.5%，减收0.7亿元。占六成的税收收入虽然增长13.9%，但非税收入降了18.1%，而且可盘活的国有资产还少。

2024年也不乐观，准备“砸锅卖铁”筹措资金，对州级公用经费压减15%：

新增收入的30%用于还债。

“砸锅卖铁”这四个字，出现在不少州市的报告里。

大理虽然财政收入在100.54亿，但非税收入比重高达41%，重要原因也是国有资产处置——这一点，几乎是大多数州市非税收入增长的共同点，但临沧有点例外。

其报告显示，2023年的国有资本经营预算收入完成9万元，为年初预算1280万元的0.7%，同比下降98.9%，主要原因是：

2022年5户市属国企亏损。

再放到市级层面来看，执行收入数字显得更尴尬：0万元。

已经走到谷底了，2024年看来不会再差了。临沧的预期是，全市国有资本经营预算收入129万元，同比增长13倍多，主要原因是有两家市属国企会扭亏为盈。

而省会昆明，由于全面推进城中村改造，今年预期政府性基金收入增长161.6%，但国有资本经营预算收入：

预期下降66.1%。

主要原因是去年华润并购昆明煤气，安居集团并购佳湖地产带来的收入拉高了基数，而2024产权转让会大幅减少。

至于昆明主要市属国企，虽然发债成本大幅下降，但存量债还是较多，就不细讲了，讲多了伤感情。

从债务来看，绝大部分州市都没有突破债务限额，但还是有困难要解决，最典型的就是“三保”和化债，几乎每个州市都将其放在工作的优先位置。

财哥扫了一眼，在保基本民生、保工资、保运转各项的投入中，只有曲靖在“保基本民生”投入占比最高，其他都是主要保工资。

在报告中公开叫苦的有好几个州市。

大理说，各县市财政“三保”压力巨大，加上该州处于偿债高峰期，财政已无力安排更多资金用于各类债务化解和洱海保护项目付费等，难以全面满足产业培植、工业发展和园区建设等资金需求。

临沧说，新增稳定税源支撑严重不足，财政自给率仅为20%左右，上级的转移支付仅能“三保”，无更多统筹空间安排用于债务还本付息、重大项目建设。关键是，交通落后的临沧还要多修路，这又要增加债务压力：

谁说债多不愁的？

3

县级才是化债的深水区，即便是“工业旗手”曲靖和“烟草重镇”玉溪，其区县债务压力也不容小觑。

在两地的财政报告里，都披露了这一点。

先看曲靖，除了市本级外，宣威、会泽、富源、沾益债务量都较大，宣威和会泽的负债都在百亿上下，前者因为“三保”缺口较大：

还被列为高风险县。

此外，沾益、师宗在去年还成功申报为全国隐债化解试点县，被纳入这个序列的还有楚雄武定、文山市、砚山县、丘北县。

师宗的朋友告诉我，县里主要的负债来源是上一轮乡村振兴搞扶贫欠下的债。今年资金缺口依然很大，融资额在曲靖仅次于麒麟区之后。就他了解，已有城投公司的本部，这个月开始，发不出社保和工资了。

师宗能够支撑税收收入的产业也不多，工业主要是陶瓷和绿色铝。在师宗的相关报告里，也提到全县经济下行压力依然较大，只能按照“本金自还10%，争取发行再融资债券偿还90%，利息全额承担”的模式：

逐年化解法定债务。

至于隐债方面，化解的途径之一是盘活国有资产资源，比如出让部分股权。

玉溪的“三保”高风险地区，主要是通海、元江、澄江、华宁，中风险地区为红塔区、江川、易门、峨山，新平为低风险地区。

但2024年，在原来的基础上，江川、易门进入高风险序列，其他不变。

不过就算是低风险的新平，也不容易。县政府披露的情况显示，本来还债压力就大，之前还替市级发行高速路等项目2个，到了付息期要还4000万，但市级政府还拖欠县里2900万：

挤占县里财力，导致“三保”困难。

对县级情况较熟悉的朋友说，就盘活国有资产资源这块，目前不少县主要出让的还是土地，然后就是政企事业单位闲置的房产拿来处置，能卖的都卖，有些甚至便宜到个人都可以买下来。

前段时间，胡润又发布了全球首富榜，朋友问我为啥这么关心。我说，尽管这辈子和下辈子都做不了首富，但至少我们都是首付榜上的人。想想大家都过得不太好：

心里会舒服一些。

部分资料参考来源：21世纪经济报道、梧桐树智库、谭谈债市、郁言债市等

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