宠物行业深度系列（一）：专业养宠消费升级，高端化迎来机遇

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来源：招商证券全文39页

中国宠物食品行业在过去十几年间快速成长，情感需求驱动、使用者购买者分 离、复购率高、盈利能力强，是一门较好的生意。行业格局上看，近 10 多年来 中国宠物食品由外资绝对主导局面慢慢扭转为国产品牌占据近一半份额，但格 局仍分散。对比美国市场与行业特点，展望未来，我们认为中国宠物量价都有 空间，驱动来自专业宠粮渗透率上升，且中长期看高端化是行业一大趋势，建 议关注宠物食品行业快速成长的投资机会，产品力&消费者触达能力强的国产 品牌仍有不断超越、突围的机会。

生意本质:消费粘性高，情感因素驱动，盈利能力强，生意模式较好。1)养 宠以情感动机为主，越来越多的宠物主将宠物视为家庭的成员，愿意花更多 的钱购买高质量产品。2)考虑到宠物的肠胃适应度，宠物主不会频繁换粮， 宠物食品复购率较高。3)购买者(宠物主)与使用者(宠物)分离，且购买 群体趋于年轻化&消费力较强，支付意愿强。4)生意模式类似婴幼儿配方奶 粉，盈利能力强，宠物养育时间通常长于婴幼儿喂养时间，宠物食品产品生 命周期长于三年。

基于此，宠物食品呈现以下行业特征:1)高端占比高，高端猫粮、高端狗粮 占比高，增速显著快于中低端猫粮狗粮。2)价格增速快，行业高端化、提价 不断。3)消费者辨识能力有限，针对产品力的首次触达营销非常重要。

借鉴美国市场与行业发展，总结三点核心结论:

1)宠物食品空间:中国量价都有空间，驱动来自专业宠粮渗透率上升。1、价: 行业长期有价格支撑，长期跑赢通胀率;2、量:中国的渗透率没有想象中的 高，实际专业宠粮喂养比例较低;3、驱动力:美国以结构升级为主，中国市 场核心增长驱动，在于专业宠粮渗透率上升。

2)行业集中度:未来仍会提升，中国品牌集中度会接近甚至高于美国。1、美 国企业采取多品牌去布局不同细分市场策略，企业份额高度集中(CR5 达70%)，但品牌相对分散(CR5 为 26.2%)。中国头部单一品牌(皇家、麦 富迪)是多品类猫粮、狗粮都涵盖，品牌集中度长期会接近甚至高于美国。2、 美国猫粮集中度高于狗粮，相比狗粮是个更好的生意。1)猫是肉食动物，猫 粮的产品更同质，而狗是杂食动物，狗粮除了肉以外可以往里加的东西更多， 集中度低。2)美国狗粮品牌更多，竞争更加激烈，导致集中度更分散。

3)品类结构:往新鲜化发展，中国零食、狗粮占比仍有提升空间。1、产品往 更新鲜方向发展，比如美国的湿粮、鲜粮的占比都在近 10 年有所上升。2、 美国零食占比有 2 成，中国宠物零食仍有提升空间。3、美国的狗粮占比高于 猫粮，美国犬类专业喂养比例更高，中国的犬类专业喂养比例偏低。

美国市场:成熟市场，升级驱动。美国文化包容，对宠物情感及重视度高叠 加强消费能力，使得其宠物食品行业规模显著高于其他国家。行业发展阶段 成熟，升级驱动价增为主。格局来看，公司份额高度集中但品牌相对分散， 雀巢、玛氏份额领先，不断并购整合，企业盈利能力稳健。代表企业:1)雀 巢:品牌历史悠久，整体份额领先，通过并购实施多品牌策略扩张;2)玛氏: 收购与培育并行，横向拓展宠物医疗和生物科技领域;3)JM Smucker:领跑宠物零食赛道，23 年剥离狗主粮业务，集中资源加速发展。同时建议关注 精耕鲜粮赛道的 Freshpet，公司在持续营销投入及覆盖门店扩张驱动下，有 望延续快速增长，毛利率随成本改善及工厂费用影响逐步减弱，有望稳步修 复，中期看营收端具备成长性，利润率改善将带来高盈利增长空间。

中国市场:成长初期，注重产品力&消费者触达。现阶段以量增为主。企业模 式以专业型玩家为主，代工模式或自有品牌。竞争格局分散，CR5 仅 20%左 右。代工毛利率 20%左右，自有品牌毛利率 30-40%，随着自有品牌占比提 升，企业盈利能力有望稳中有升。代表企业:1)乖宝宠物:国产品牌领跑者， 长期坚持大品牌战略;2)中宠股份:代工宠物零食起家，国内品牌建设初具 成效;3)佩蒂股份:宠物咬胶龙头，自主品牌快速成长。

投资建议:乖宝宠物产品+品牌领先，有望享受行业升级与集中化红利。公司 从零食到主粮全品类覆盖，打造配方优秀，鲜肉含量的高品牌特性，注重产 品研发与产品力创新。战略方向正确+转型最早+长期的品牌投入，先发优势 明显，产品与品牌领先，有望把先发优势放大，享受行业升级与集中化红利， 突出重围成为国产品牌份额第一。预计公司 23-25 年收入分别 42 亿、51 亿、62 亿，预计归母净利润分别 3.9 亿、5.1 亿、6.3 亿，对应 24 年 PE 为 35x， 维持“强烈推荐”评级。

风险提示:宠物数量出现下滑、行业竞争加剧、食品安全事件、经济环境冲 击、自主品牌发展不及预期等。

受篇幅限制，仅列举部分内容

来源：招商证券 全文39页

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