德银：别再幻想重回低利率时代

2008年全球金融危机后，全球利率处于极低利率水平，直到过去几年，全球经历了自20世纪80年代初以来最急剧的利率上升。目前的一个普遍问题是，未来5-10年甚至更长时间内，利率会稳定在什么水平？

德意志银行在本月初的报告中指出，未来几年利率有上行压力，2010年代的低利率世界是由一些独特因素推动的，这些因素不太可能重演，目前较高的利率水平更符合过去几十年和几个世纪的历史常态。

关于为何高利率会持续更长时间？德银给出一下四点理由：

1、经济增长是利率的主要决定因素，随着人工智能等新技术带来更快增长潜力，将给利率带来上行压力。
2. 政府面临的一些长期压力可能导致更高赤字，反过来又会给利率带来上行压力。
3. 通胀不太可能像前30-40年那样低而稳定，这可能会使利率的上升幅度超过通胀的上升幅度，通胀波动性加大将增加利率风险溢价。
4. 2008年后的低利率时期是由一些独特因素推动的，而这些因素不太可能重演。

德银指出了关键的一个因素，利率是前瞻性的，因此未来增长预期很重要。

自2008年以来，许多国家的经济增长相对于前几十年有所放缓，这有助于压低利率，美国近10年平均增长率明显放缓。但人工智能和其他新技术意味着，生产率增长有望大幅提高，而更高的增长预期将影响利率水平。

德银从个人层面出说明了经济增长影响利率：

例如，如果有人预计他们的收入在未来会下降，他们现在可能会存更多的钱，以防止未来的生活水平急剧下降。这就是为什么人们在工作时为养老存钱，在退休后他们的生活水平就不会急剧下降。
相比之下，如果有人突然期望收入增长得更快，相反储蓄就没有意义了，因为他们未来会有更多的可支配收入。这也适用于整体经济，如果全球经济增长更快，在其他条件相同的情况下，预计会推高利率。

德银指出，归根结底，利率衡量的是现在而不是未来拥有资金的成本，也是由供给和需求影响。在这种情况下，关键是人们想存多少钱(货币供给)和想借多少钱(货币需求)，如果需求上升或供给下降，就会推高利率。

需求的主要来源是政府，政府每年支出占GDP的很大一部分。如果政府的赤字上升，政府发行更多债券，就会给利率带来上行压力。

进一步来看，展望未来，政府可能需要在未来几年需要更多资金，原因有三：

首先，人口老龄化趋势将在未来几年持续下去，这意味着将需要更多的资金用于与老龄化相关的支出类别，如医疗保健和公共养老金。
其次，地缘政治风险不断增加，国家安全和国防受到越来越多的关注，二战后国防预算普遍下降的趋势可能会扭转。
第三，气候变化承诺，如净零目标，将需要新的投资。

德银指出，以上情景都发生在一个历史时期，赤字已成为政策制定的常规特征。而且如果增长率确实更高，这将为政府提供更多的财政借贷空间，未来的税收收入规模也会更大。

通胀波动性加大增加利率风险溢价

同时，德银指出，通胀波动性加大，将增加利率风险溢价：

人们普遍认识到，较高的通胀推高了名义利率，但由于投资者期望获得风险溢价以补偿更高的波动性，名义利率上升幅度甚至可能超过通胀上升幅度。

德银认为，本轮通胀是自20世纪80年代初以来增长最快的一次，尽管目前通胀正回落至目标水平，但随着供应冲击的频率越来越高，未来几十年通胀可能会变得更加不稳定：

首先，自上世纪80年代以来压低通胀的一个因素是全球化，但自金融危机以来，全球化进程停滞不前，越来越多的贸易壁垒可能会进一步提高成本。
其次，地缘政治冲击也可能引发通胀，而地缘冲击在过去几年变得越来越频繁。
此外，即使央行通过收紧政策设法控制住平均通胀水平，通胀的波动性也很重要，投资者将要求更高的风险溢价以补偿通胀不确定性，而这种不确定性将推高市场利率。

低利率因素难以再现

德银指出，展望未来低利率因素或难以再现：

低利率始于2008年金融危机后，持续到2022年。这段时间内，名义和实际利率一直处于历史低位，这主要是2008年全球金融危机带来的影响。自大萧条以来最严重的金融危机，导致失业率飙升至极高水平，需求多年来一直疲弱，几乎没有通胀压力。
此外，各国央行采取了大量刺激措施来提振经济，将利率降至零，并购买资产（量化宽松），这一切在2020年新冠疫情爆发后再次重演。
但2008年金融危机和新冠疫情是历史上极大的冲击，就产出下降而言，美国面临几十年来最严重的衰退。即使未来几年经济衰退变得更加频繁，但在短短十多年内再次经历两次如此巨大的冲击是非常不幸的。

总的来看，德银提醒，当利率处于转折点时，人们往往容易低估这种变化的持久性。例如市场低估了2008年之后利率会保持低位的时间，而今天投资者再次过早地定价了利率上升的逆转。因此无论利率在未来走向何方，长期趋势表明，在这个周期之后，有可信的理由表明利率将保持在较高水平，而不是回到2010年代的低利率水平。