李扬：中国金融业向银行业为主的体制“复归”

“现在经济确实是在恢复，还在过程之中，其中最重要的问题是提振信心。”

11月22日，中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬在由《财经》杂志、财经网、《财经智库》联合主办的“《财经》年会2024：预测与战略”上表示。

李扬指出，非金融部门的杠杆率经历了几年低迷，今年三个季度连续上升，“杠杆率自从2008年全球金融危机被人们关注之后，几乎就成为了负面的词，杠杆率上升意味着风险加大，意味着经济过热等等。但是这三个季度的杠杆率上升告诉了我们不同的故事”。

“我们对于债务的增长问题应当有两面的看法，债务增长过快肯定是有风险，但是如果大家都不借债，它反映的是另外一个问题，就是我今天的主题——信心不足。”他提到一个结论：宏观杠杆率虽然上升，但主要是由于分母，名义增速下滑所导致，形成被动加杠杆率。

“在谈到解决债务的方法的时候，如果仅就讨论债怎么还？那是出路不多。但如果想，对应有很多的资产，我可以通过资产变现来还债，这样中国回旋的余地就很大，所以我们的弹性、韧性就很大。”李扬表示。

他还提到，中国金融业总体呈现出向银行业为主的体制“复归”的趋势，“这可能会是我们今后很长时间所面对金融发展的背景”。

以下为李扬发言实录：

01

居民资产增速下降

李扬：大家下午好。非常高兴再次在线下和各位朋友相聚，我的观点也很清楚，现在经济确实是在恢复，还在过程之中，其中最重要的问题是提振信心。

从我自己的研究基础开始说，先说一说杠杆率。这是今年最新的杠杆率，非金融部门的杠杆率。从上面可以看到一些信息，非金融部门的杠杆率经历了几年低迷，今年三个季度连续上升。杠杆率自从2008年全球金融危机被人们关注之后，几乎就成为了负面的词，杠杆率上升意味着风险加大，意味着经济过热等等。但是这三个季度的杠杆率上升告诉了我们不同的故事。

大家知道杠杆率是分子和分母共同决定，分子是负债，分母如果算是整个经济的杠杆率，那是GDP。如果说是企业，我们用的是它的权益；如果算居民，用的是可支配收入。总之，是分子和分母共同作用的结果。

杠杆率的变化既可能来自分母，也可能来自分子，也可能来自双方最后比较的结果。我们现在看这个杠杆率上升，为什么叫被动上升呢？分子增加不多，分母下降太快。分母就是GDP，GDP增速下降太快，因此，前三个季度中国非金融部门杠杆率上升这个现象反映的不是经济过热，反映的是经济的萎缩。这一点确实需要注意。

刚刚已经把杠杆率分解给大家看了。我们看一下分子，看的很清楚，这几个季度中国的非金融部门杠杆率上升是比较低的水平，所谓上升比较低就是企业借钱比较少，居民借钱也比较少，只有政府在借钱，债务增长主要归因于政府债务的增长。

我想告诉大家这样一个事实：我们对于债务的增长问题应当有两面的看法，债务增长过快肯定是有风险，但是如果大家都不借债，它反映的是另外一个问题，就是我今天的主题——信心不足。

大家借钱干嘛呢？企业借钱没有投资，居民借钱不好去消费，反映的是这样的问题。这里有一个结论：宏观杠杆率虽然上升，但主要是由于分母，名义增速下滑所导致，形成被动加杠杆率。这个词会在我今天的演讲中不断出现，杠杆率提高了不是风险加大了，应当看看结构，看看分子分母之间的对比关系。

刚刚是总体的情况，我们分解一下，先看居民。中国居民的杠杆率变化一目了然，有几个节点。第一个节点，中国居民的杠杆率是很低的，那是因为中国居民传统上是不借钱的，也没有机会、没有场合、没有领域可以让你借钱。后来房地产出来了，于是就得借钱了，然后消费贷、校园贷、旅游贷、装修贷都出来了，这些都可以归为消费贷款，于是上升非常快。

我们国家金融与发展实验室在编辑《国家资产负债表》的时候，动因之一就是解释为什么。因为当时全球，特别是国际上比较著名的一些分析机构都因此诟病中国、唱衰中国。最后的结果有两条值得跟大家说一说：

一是统计口径不一样，特别是企业。大家知道我们有很大的国企，你把它算成企业呢？还是算成政府？这就有差别，而且差别很大，特别是在一个很大的国企部门，算到这边和算到那边杠杆率就会有非常不同的状态。

第二个要算的就是资产。国际上研究杠杆率的时候很少涉及资产面，我们研究国家资产负债表，很重要的一个贡献就是算了中国的资产，对应的也算了外国的资产。有一个结论：中国政府的资产实际是最多的。

在谈到解决债务的方法的时候，如果仅就讨论债怎么还？那是出路不多。但如果想，对应有很多的资产，我可以通过资产变现来还债，这样中国回旋的余地就很大，所以我们的弹性、韧性就很大。

我们回到居民的指标。一开始是很低，但是上得非常快，而且在2020年增长到一个关键点，超过了日本和德国。超过了日本就值得警惕，最近这两年媒体、学术界对于日本研究颇多，拿日本来和中国类比的更多。日本就是因为居民部门的杠杆率过高引发了经济危机，而且一搞就是失去的十年，失去的二十年，甚至失去的三十年。我们2020年就到了这个点，所以整个问题就突显出来了。

总的来讲，过了这个点之后，居民部门再让它借钱，再让它借钱消费，那是不现实的，那是危险的。这是第二个节点。

第三个节点，从2021年走平了。居民部门的杠杆率走平，仅仅看杠杆率的变化，可以说是风险下降了，但是如果考虑到因为居民不借钱了，那应当说不算是一个好消息。

我们看一下居民不借钱了，结构上是什么样子的。大家知道统计在居民的负债项下的一共有三类借款，第一类住房，第二类消费，第三类经营性贷款。住房贷款下降这个不用多说，我们还有专场讨论房地产，肯定是原因之一，大家不买了。第二消费，如果收入的来源不能确定，谁也不敢去预支未来的收入进行消费。

我们统计经营性贷款从性质上是企业，我们纳税也一样，个体户那部分实际是经营性的行为，是做个人收入纳税的，是统计的问题，但是这个阶段它也是在波动中下降。总之，居民不借钱了，还是回到主题信心不够。

再深一步探讨大家讨论非常多的居民可支配收入、居民消费支出，以及储蓄的问题。前不久一些媒体在说：“你看银行存款在增长，贷款增长不快”。于是就有很多的说法了，中国人均存款多少万？很多人说我是被平均的，今天我们不说这个。

那是不是意味着储蓄在增加呢？我们的分析显示，消费有增长，但是储蓄并没有增长那么快，因此消费的增长在相当的程度上是动用了过去的储蓄，全部是公开的统计资料算出来的。我们必须一起关注了，居民的资产积累的速度在下降，老是拿平均数说事是不太负责任的。

02

中国金融业向

银行业为主的体制“复归”

与之相关还有很多问题，存款、贷款等。我们所知道的是存贷差扩大，存款增加了，贷款增加的速度没有存款高，于是就有好多的推论，认真地说这也不是好消息。三个原因：

第一个原因，为什么银行贷款少了？银行的资产面贷款和购买债券是两种主要的资产，最近这几年统计显示，银行贷款确实相对少了，但是它买债券多了，中国所有的债券，70%在银行手里，中国所有的地方政府的债券，90%在地方银行手里。如果往下深究的话，大家就会发现这是非常大的问题，在这个层面上金融和财政勾连在一起了。财政的风险会外溢到金融，金融的风险也会外溢到财政，这个问题就回到了很多年前的情况。

第二个原因，这几年我们监管部门干的事情之一，就是打击影子银行。关于影子银行，大家要注意国家金融与发展实验室的研究成果，我们是有不同看法的。主要是国际上通行的影子银行的概念和中国的影子银行概念有很大的不同，我们非常形象地说中国的影子银行实际上是银行的影子，影子银行都是创新、交易、证券化、管道、平台，我们用这些干的什么呢？干的是搞资产池，要搞资金池，就变成商业银行了，所以它是银行的影子。这种所谓创新当然应该被约束，这几年基本上已经处理得差不多了。

第三，我们过去金融发展中的一条路径就是发展非银行金融机构。大致路径是原来只有一家银行，然后分出中央银行、商业银行、国有商业银行、股份制商业银行、非银行金融机构、资本市场，这么发展起来的。现在回缩了，非银行金融机构现在也回缩，有很多的非银行金融机构已经爆雷。

在座一定有很多人有这个经历：你的一笔信托到期了，信托经理一定会说我们还有一笔，是不是这个钱再来买我这个信托？绝大部分人会说：“NO”。他把这个钱拿回来之后存银行，存中国工商银行，为什么呢？安全，别的地方都不安全了。另一方面，银行利率不断下降，最近又降了，现在三年期以上的定期存款要有计划了，没有计划它不卖的。

所以有一个结论：中国金融业总体呈现出向银行业为主的体制“复归”的趋势。这可能会是我们今后很长时间所面对金融发展的背景。不能说这个趋势不好，我们要适应这个趋势。中央金融工作会也谈到了，国有大型商业银行如何做大做优、是压舱石，小银行要限制，民营银行就没说了。这个局势现在应当说是已经确定，我们今后搞金融的要在这样的环境中去。我个人认为这比较符合中国的体制，也许是我们中国特色的市场经济的一个特点。

03

企业部门杠杆率被动上升

下面我们看企业。企业部门的杠杆率也是在被动中上升，三季度末企业部门债务增速9.2%，但固定资产投资的增速只有百分之三点几，表明宽松的货币政策并没有有效传导至企业的投资端。上面宏观政策制定的很好，但是它传导不到第一线上去，这个问题也是比较突出的。还是今天题目所说的，还是有点信心不足。

我们再看企业存款，企业存款是两类，一个是活期存款，一类是定期存款及其他存款。我们看到的趋势是活期存款增长慢，定期存款增长快。企业为什么要有活期存款？它随时准备购买，随时准备投资。当这几个事情都不愿意做的时候，把活期存款变成定期存款，变成两年期存款，什么意思？两年里面不准备再扩大生产了，所以企业的存款结构性的走势也表明经济状况不太好，这和居民部门的状况也比较相似。

上面所有的这些走势都告诉我们，企业的钱是相对来说不少的，但是这些钱没有变成投资。三类投资总和为一个固定资产投资，房地产投资不用说了，还没到底，民间投资、私营企业投资都处在一种非常低迷的状态，仍然是基建投资增长的比较快，还是我们经济老的现象。但是我们需要的那些投资增长不快，这是问题。

第四方面看看政府。地方政府的债增长很快，从分析里得出了一个令人沮丧的结论，就是去年我们的财政宣称的是要加利增效，你看总理工作报告，但实际的结果是持平，甚至略有收缩。当然，这对于经济增长速度比较趋缓有一个解释，但是它同时告诉我们还是有空间。随着四季度特殊的再融资债券的发行，今年的政府债恐怕还是要增长比较多。

下面看一个图是财政收支的变化。收入增长和支出增长都下降，而收入增长下降的速度快于支出，就是赤字增长的压力增大了。

这个图希望大家能够记一下，这是财政收入占GDP的比重。有一个大的凹点，1995年，两个比重下降，整个财政收入占GDP比重下降。财政收入中中央政府占比下降，两个比重下降使得政府根本就没有余力来推进任何有意义的改革，所以才有了下决心的分税制改革。

我们看中国这些改革，比如分田、包产到户，这个东西相对简单，为什么？你原来不让它干，现在让它干，在中国的改革史中分税制在我们看来不数第一也数第二，非常大的改革，从此之后政府和整个国民经济的收入关系、分配关系理顺了。到了2015年的22.1%，基本达到了发达国家的中等水平，但是去年降到16.8%了，这个降的也是一个值得警惕的信号。

第五个来看一下金融部门的杠杆率，可以从资产面和负债面来看。负债方的杠杆率高于资产方，印证了一个事实，钱回到银行去了，和我们前面的分析完全一致。利率水平在下降，最近又在降了，贯彻落实中央金融工作会议精神，要降低流通成本，减少费用，使得企业能有更多的资金来用于生产。

我们还要对货币政策的状态有一个评估，经常看到报道说人民银行的M2增长十点几，GDP就增长五点几，十点几的M2增长，相比于五点几的GDP增长当然很宽松。但是从结构上来看不宽松，为什么呢？我们的货币供应M0现金，M1现金+企业可签发支票的活期存款，就是随时大家都准备用的，M2＝M1+企业定期存款+居民定期存款和其他存款，也就是说，M2中的大部分是不准备用的。

我们有一个指标可以来衡量货币供应的流动性，M1占整个M2的比重，这个图很清楚的告诉我们比重在下降。你看货币这么多，都在银行账上去两年期、三年期，都不准备用，它不能够形成有支付能力的需求。

04

投资增长率不可忽视人口结构

接下来一个问题，这个问题与长期增长有关了。投资增长率下滑，消费增长率下滑，下滑的点在哪里呢？就是人口参与率下降的时候，中国人口结构的变化是一个千万不能忽视，而且以后要越来越重视的因素。总人口中有多少人干活，养活多少人，如果干活的人越来越少，养活的人越来越多，当然是投资率下降，消费力下降，这种情况下要说两个上升是不可能的事情。我注意到国际货币基金组织第八条款磋商就讲到这一点，讲到中国的这个问题。

最后，要巩固经济恢复势头必须认真落实中央的一系列战略安排。这里表达两个意思，一个意思是经济在恢复，确实在全球都是恢复得很好的，不是最好的，也是最好的之一。但是这个势头需要巩固。中央已经非常清楚地看到了这些问题，从二十大到7·24中央政治局会，到中央金融工作会议，很多非常重要的指示有待我们落实，我们这里跟大家一起学这四段。

第一段是7·24中央政治局会议提到：“发挥消费拉动经济增长的基础性作用”，几乎和所有的经济学家建议一样，但是接着说“通过增加居民收入扩大消费。”这里的逻辑关系增加收入在前。前一段时间很多人讲增加消费是闭着眼说，没有收入怎么增加消费？借钱？大家也都不借了。“通过终端需求带动有效供给”，为什么把这段拿出来？因为逻辑关系讲得太顺了，讲得太精彩了，需要我们不断地去琢磨，不断地领会，不断地落实。

第二段“财政政策应当加力提效”，这是二十大报告说的。中国经济增长到了这个时候需要财政发力了，但是我们前面的分析告诉你，去年财政发力不够，今后要靠财政发力，现在好多讨论其实讲的都是这个事。

第三段“建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构”，这是中央金融工作会的讲话。这段话告诉我们什么呢？提醒我们债务会成为我们今后很长时间不能摆脱的一个重要现象，既然不能摆脱就要好好管它，要优化中央和地方债，优化同高质量发展相适应的地方债。

第四段是“加强货币政策与财政政策协调配合”，这是二十大报告提到的。我们为什么单独提出来呢？财政如果想加力增效，没有货币政策配合是做不到的，因此财政政策和货币政策协调配合，现在比以往任何时候都重要，可以说是我们高质量发展的一个关键环节，而这一点二十大报告已经提出来了。

最近围绕这些问题我们实验室做了很多研究，大家有兴趣可以看看。我基于一些数据跟大家汇报这些，不当之处请大家批评指正，谢谢！

End.

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