月度资产配置报告【2023年7月】

2023年6月重点回顾：

1、经济数据弱势趋稳：统计局的经济数据方面，价格指数CPI/PPI持续走弱，规模以上工业企业利率降幅收窄，PMI虽然处于收缩区间但数值有所上涨。总体上，经济数据仍然疲弱，但下滑趋势有所缓和。

2、外部影响因素仍旧复杂：5月和6月，国内经济低于预期逐渐成为全市场共识，同时海外经济韧性超预期，跨境资本流动等因素导致人民币汇率从6.9贬值至7.2以上。6月，美国国务卿布林肯访华，但对市场提振效应十分有限。美联储主席表示今年美国可能仍有两次加息。总体上，外部的影响因素仍然复杂纠结。

3、利率水平有所降低：6月13日，人民银行公开市场炒作中标利率为1.90%，此前为2.00%，较此前中标利率下降10bp。此后6月MLF和LPR也跟随降息10bp，以托底经济。

2023年7月核心观点：

1、经济和政策：2023由于疫后居民消费意愿受到影响，经济复苏力度偏弱，受限于调结构和稳汇率的需要，资金对于政策的期待也不高，因此市场情绪非常低迷。背后反映了“弱现实”成为市场共识，利空释放的过程。但是，由于市场比较充分的反映了市场的悲观预期，我们认为7月机会大于风险。

2、长期配置观点（6个月以上）：市场将债务周期和人口周期的长期问题短期化，表现出过度悲观的状态。但是，我们认为“共识的利空不是利空”，市场总体机会大于风险，库存周期触底会带动企业盈利触底回升，政策的期待也能够适度提升一些，美国的利率熬顶过程，坚持下去更重要。

3、短期跟踪视角（6个月以内）：当前市场依然是存量博弈的格局，6月下旬开始，人工智能方向的调整释放了短线流动性，下半年，全市场从极致分化走向均衡的可能性较高。全市场弱预期弱现实成为共识后，市场在极悲观预期下构筑底部，三季度或有年内最强的一轮反弹行情，值得期待。

★大类资产配置观点

1、权益：★★★★☆（持有）

以股票风险溢价（说明：股票风险溢价=1/市盈率-10年期国债收益率）来反映权益资产的投资价值。这一指标越高，反映权益资产的性价比越高。

下图清楚地表明，股票资产风险溢价处于70%以上的较高水平，反映出当前权益资产的性价比相对较高。

中长期视角看，目前仍是本轮国内经济上行周期的起步阶段，经济复苏期股票资产性价比最优。债务周期、人口周期、房地产周期、财富分化周期等长周期的下行力量削弱了本轮复苏向上的力量，使得经济数据呈现出更复杂的博弈性。但是，将长期利空因素短期化并悲观，不是理性的投资态度。

美国利率基本见顶，但回落仍需时间。新兴产业爆发、服务业就业强劲、跨境资本回流，也较大对冲了其经济周期衰退象限的下行力量，使得美股的表现也强于预期。但是我相信，美国的高利率水平大概率无法长期维持。

2、债券：★★★（中性）

以中美1年、10年期国债收益率水平变化，反映债券资产所处的利率环境。

国债收益率稳中有降，也反映宏观经济弱复苏的状况，短端利率下行速度更快，反映经济下行。长端利率自2月开始持续回落，6月虽有降息，但长债端利率并未明显下行，风险收益上看吸引力不佳。美债收益率长短略有升高，短端利率涨幅明显，反映美国短期经济的强势状态，高利率水平可能维持更长时间。

3、商品：★★★（中性）

2023年，美联储维持较高利率水平抑制通胀，周期运行从过热向衰退过渡，商品行情进入中长期震荡下行格局中。波动率不断降低，导致CTA策略多数表现不佳。

海外衰退同时，中国经济未采取强刺激手段，地产周期等长周期下行力量，抵消了经济内生复苏的上行动力，使得商品价格整体偏弱。值得一提的是，2023年地缘压力仍存，美元转向可期，从逻辑上看贵金属或仍将运行在强势区间。

★经济情况和市场策略

1、当前国内经济和政策预期

2023年已经过去一半，站在当前展望下半年，我们信心更多一些，主要基于企业盈利的方向、利率变化的方向和投资者风险偏好三个角度。

从企业盈利的角度上看，疫情以后PPI指数持续回落，历史上一般来说，PPI指标是库存周期的领先指标且同向运动。PPI指数的快速回落指示库存周期可能于今年三季度触底反弹，带动企业盈利好转。

利率方面，由于经济内生需求不足，复苏力度趋弱，利率水平易松难紧。利率主要从分母端影响估值，海外主要国家今年虽然很可能维持高利率熬顶，但展望明年利率下行的可能性大大增加，因此可能成为潜在的利好因素。

风险偏好方面，由于市场将长期问题短期化，风险偏好急剧下降，7月迎来阶段性反弹的可能性较高。

2、当前市场特点和应对

今年上半年，经济复苏力度偏弱，顺周期方向没有亮点，因此市场选择不依赖经济的方向展开，形成了以主题投资为主的市场风格，人工智能是核心主线，带动传媒、通信、计算机行业表现强势。

同时，从外资和公募基金发行角度上看，市场处于存量博弈甚至减量博弈格局中，人工智能主题吸引了大量资金介入，对传统的消费、医药、新能源赛道形成了明显的吸血效应。

但是，由于人工智能主题由于短期涨幅过大，多数方向又没有业绩兑现，因此在6月下旬迎来了阶段性调整，也为市场整体释放出资金。

展望下半年，随着顺周期方向预期见底，叠加股价下跌比较充分，有一定的反弹需求。但是，在中美博弈的大背景下，政策强刺激可能性不大，从主题投资到顺周期赛道的切换大概率不能一蹴而就，但下半年市场有望发展的更加均衡。

总体上看，下半年市场有机会，但过程可能仍然曲折，很可能是以时间换空间，逐浪上行的震荡向上，直到海内外下一轮宽松周期共振。

★热点话题探讨

1、国内经济

表面上数据仍然不够好看，国家统计局公布的6月份制造业采购经理指数PMI数据仍低于50，市场预期普遍悲观。但我们认为，当下不排除市场已经对经济的悲观预期充分定价，甚至过度定价。理由一是暑期旅游有超预期可能，暑假伊始各地旅游呈现井喷，热门景区一票难求，热门演出一票难求，宾馆住宿、交通客运价格出现一定上涨，内需似乎没有我们想象中的差。理由二是6月PMI数据出现了环比提升，虽然提升幅度有限，但也一定程度上反应了经济的韧性，随着一系列政策效果的显现，三季度经济数据有望出现一定程度的好转。我们再次重申，我们不能因为经济数据的阶段性不理想，就否定复苏的进程，我们知道复苏的艰辛，但仍然坚信复苏的前景，我们对全年5%以上的GDP增速目标仍然充满信心。

2、中美关系

对于中美关系，长期看不要有任何过高的预期，中美的竞争合作格局将是长期的。但短期看，国务卿布林肯访华、财长耶伦访华，也不排除中美高层进一步深入互动，这些互动或将降低中美擦枪走火的概率，或有利于稳定外资对中国资产的预期。

3、人民币汇率

本月人民币汇率的波动或有中美利差因素，即人民银行时隔10个月再次降息，美国则因为经济数据加息预期再次提升，另外，也有一定的地缘政治因素。我们认为当下人民币汇率的适当调整仍然是在正常可控区间，国内利率进一步大幅下降的空间不大，海外流动性继续趋紧的概率也不大，地缘政治或有缓和迹象，中国人民银行货币政策委员会2023年第二季度例会也提出“坚决防范汇率大起大落风险”。结合人民币在当下的购买力坚实，国内物价稳定，人民币国际使用场景增加，人民币无持续大幅贬值的基础。

4、人工智能

上个月，我们提到人工智能主题“概念炒作比重大，存在反复活跃，反复调整的可能性。”在6月份，部分概念股出现调整，同时人工智能也扩散到机器人等领域。眼下，市场在等待人工智能概念的应用落地和业绩落地，这都需要一定的时间，同时市场也在探索新的与人工智能的关联。投资者要对该概念的长期性和复杂性有一定耐心，不排除在调整中出现新的布局良机，投资者做好适量布局，做好组合投资，不赌也不刻意回避，或许是一种操作策略。

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权唐 S1440611030014

刘辰琛 ：S1440619120040