多氟多股份（002407SZ）投资价值分析报告：挺进新能源和新材料，未来业绩加速增长可期

挺进新能源和新材料，未来业绩加速增长可期

核心观点

◎氟化工产业响应政策，实现"跟跑"和"并跑"

现今我国氟化工市场正以15%-20%的速度增长，与美国、日本、欧盟一道成为世界四大氟产品的生产和消费区。围绕十四五的发展目标，产业链正在全面扩张，强势包围中下游涉及到的诸多领域，产业布局着眼于高端增值市场。随着新能源、光伏、半导体的崛起，电子级氟化物迎来了春天，现阶段自主创新能力进一步增强，一批关键性技术得以突破。

◎布局锂电池产业链，加速推动业绩增厚

公司借助自身的行业地位和研发优势，不断深入高性能、高附加值氟产品领域。目前，拥有锂电池的主要电解质材料——六氟磷酸锂年产2万吨的生产能力，该产品现已成为市场普遍认可的高性价比进口替代产品，未来还将释放3.5万吨年产能。现阶段性能更好的新型锂盐双氟磺酰亚胺锂（LIFSI）年产1万吨的项目在建设中，预计不久将实现投产。公司还布局了锂电池用粘结剂——聚偏氟乙烯（PVDF）年产能1万吨，该产品市价已上升至50万元/吨，将成为未来提振业绩的另一匹黑马。动力锂电池已有3.5GWh的产能，未来在建的20GWh锂电池全部投产，整套产业体系将拉动业绩奔跑。

◎低成本优势显著，加强产品竞争力

公司通过"氟"、"磷"、"锂"三种元素的全面布局，有效控制上游材料成本；在六氟磷酸锂产品的制备中创新了反应和结晶新工艺，提升了原材料转化率，实现降本增效，指标处于行业领先水平，在保证产品质量的同时，单位投资成本持续下降。公司"低品位氟硅资源制备电子级氢氟酸精馏节能关键技术开发及产业化"被国家发改委列为绿色低碳技术攻关专项，进一步提高节能降耗水平。

◎公司盈利预测与估值

预计公司2022-2024年每股收益（EPS）分别为2.99元、5.6元、6.82元，未来三年归母净利润将保持54.71%的复合增长率。PE模型下，给予公司的合理估值为129.53元。PEG模型下：得出公司目前股价被低估的结论。DCF估值模型下：给予公司的合理估值为146.18元。我们给予公司"强烈推荐（首次）"的评级。

◎投资风险提示

宏观政治、经济环境变化不利于市场和生产经营的风险、原材料涨价给产品制造带来的成本风险、投资项目未达预期的风险、规模扩张引起的管理风险。

财务摘要

一、战略新兴产业加码，氟化工产品迎来需求爆发

现今我国氟化工市场正以15%-20%的速度增长，与美国、日本、欧盟一道成为世界四大氟产品的生产和消费区。我国氟化工产业已经从固定资产投资、产能扩张的发展状态，转向注重科技、环保、质量、效益发展的新常态。随着高端装备制造业、新能源、电子信息等战略新兴产业的快速发展，市场对氟化工产品的需求将越来越大。氟化工产业现已受到全世界的密切关注，未来全产业链生机盎然，行业前景十分广阔。

1. 氟化工产业基础信息及现状

氟化工产品以其耐化学品、耐高低温、耐老化、低摩擦、绝缘等优异的性能，广泛应用于军工、化工、机械等领域，已成为化工行业中发展最快、最具高新技术和最有前景的行业之一。

（1）氟化工产业基础信息

《中国氟化工行业"十四五"规划》提出要重点完善我国氟化工产业链，构建氟化工全产业体系。填补我国高端氟化工产品空白，减少进口依赖。加大科技研发投入，研发投入占比4%以上。加强前瞻性和基础性研究，提高自主创新和原始创新能力，突破一批关键技术，到"十四五"末基本实现技术由"跟跑"到"并跑"乃至"领跑"的转变，打破国外知识产权壁垒。

长期以来，全球氟化工产业稳步发展，新的应用领域不断拓展。我国氟化工产业起步较晚，经过60多年的发展，现已取得重大突破：产业链正在全面扩张，强势包围中下游涉及到的诸多领域，将价值重心放在了中下游产品上。从氟化工行业产业链看，氢氟酸是氟化工产业链的起点，而萤石是制取氢氟酸最经济、最关键的矿物原料。

在无机氟化工产业链上，以氢氟酸为起点，可以合成氟化铝和人造冰晶石等铝用氟化盐、用于生产锂电池的电解质六氟磷酸锂和用于集成电路的电子级氢氟酸等，以及氟化钠和核电材料等。有机氟化学工业中，氢氟酸主要用于生产含氟烷烃。含氟烷烃(如HFC-134a)可以用于工业和民用制冷系统，也是含氟聚合物的主要原料。

图1：氟化工产业链

资料来源：新材料在线 华通证券研究部整理 （2）氟化工行业的成长情况及竞争格局 ①氟化工行业的整体情况及竞争趋势

氟化工行业是化工行业的子行业，其产品品种多、性能优异、应用领域广，已成为一个发展迅速的重要行业。现阶段，氟化工主要产品所处的生命周期阶段受经济和市场的整体影响而有所不同。电子级氟化物尚处于起步阶段，正在向成长期迈入，具有代表性的产品是六氟磷酸锂，作为新能源电池锂电池的电解质，伴随新能源汽车行业的需求增长，未来将获得较大的发展。氟橡胶、氟涂料和含氟精细化学品处于成长期。氟橡胶随着汽车产业的发展出现明显增长，氟涂料随着建筑、化工产业的增长而增长，含氟精细化学品将随着家电、手机等液晶材料的更替获得广阔的发展。进入成熟期的产品有氟树脂、冰晶石和氟化铝。氯氟烃进入衰退期。

图2：氟化工主要产品所处的生命周期阶段

资料来源：新材料在线 华通证券研究部整理

从统计的氟化工20家中外企业所从事的主要业务领域可以看出，企业的资产规模随产业链延伸的广度和深度不同，形成了较大的差异，中国与国外最大差异数额达数千亿元。美国的3M公司在氟橡胶和精细化工产品市场拥有无可替代的优势，2021年已有近3,000亿元的资产规模。浙江巨化股份拥有氯碱化工、硫酸化工、煤化工等氟化工必需的基础化工及公用工程产业自我配套体系，并以此为基础，形成了包括氟化工基础原料、氟碳化学品、有机氟单体和含氟聚合物、含氟精细化学品等在内的氟化工产业链，2021年资产规模为178.94亿元。

表1：氟化工TOP20企业的主要产品和2021年资产总额

未来氟化工产业会走向高端增值市场。氟化工产品价格差异大，从每吨千元到每吨几十万元甚至上百万元不等。根据价格差距可划分为不同的层次，从原材料萤石起步，不同层次的产品增值倍数不同，氢氟酸增值6-8倍，属于最低层次，最高层次是氟精细化学品，增值可达500-5,000倍。

图3：氟化工产品增值路线

资料来源：新材料在线 华通证券研究部整理

目前，全球氟化工高端生产技术和产品仍主要集中于发达国家的发达企业。根据中国氟硅有机材料工业协会（CAFSI）最新统计出的2022年全球氟化工企业前20位的排名：美国4家、日本3家、法国1家，中国12家。从业绩规模比较，排名靠前的公司集中在美国和日本。2021年，TOP20家企业的销售收入约合人民币10,123亿元，同比增加17.9%，净利润约合人民币1,238.8亿元，同比增加40.32%。协会预测：随着科技进步与战略性新兴产业的高速发展，氟化工产品应用场景也在不断拓展。未来几年全球氟材料产品市场需求将以每年3.2%的增速持续增长。

图4：2020-2021年全球TOP20氟化工企业收入、利润总额

资料来源：中国氟硅有机材料工业协会 华通证券研究部整理

我国氟化工产业整体起步较晚，产业的全球排名落后，产业链上、中、下游的发展参差不齐。从布局来看，尚未打通全产业链的发展格局，发展规模较国外领先企业还有很大的差距。2021年，中国12家氟化工企业销售收入约1,044亿元，仅占TOP20当年销售收入的10.31%，净利润约128.9亿元，占TOP20当年实现净利润的10.4%。正是基于国内氟化行业目前的发展状况，这12家中国氟化工企业的成长能力和盈利能力表现出更强的生命力，未来它们在中国市场和全球市场会有更大的成长和获利空间。

图5：2020-2021年中国TOP12氟化工企业收入、利润总额

资料来源：中国氟硅有机材料工业协会 华通证券研究部整理

外国企业靠多元化产业布局，规模化优势和先进的技术水平占据了有利的市场地位，不得不引起重视的是中外企业的业务规模相差了千亿元，已然突显出中国氟化工产业与外国相关产业之间的鸿沟。美国的3M公司在2021年收获了最大的销售额2,252亿元（353.55亿美元折合），而国内同年营业收入最高的巨化股份尚未突破200亿元大关。

图6：2021年TOP20中外企业销售额对比

资料来源：中国氟硅有机材料工业协会 华通证券研究部整理

②无机氟化物主要细分领域的成长情况及竞争格局

六氟磷酸锂及新型锂盐：

随着国家对未来新能源行业的推动，将在能量密度与安全性方面提出更高的要求，六氟磷酸锂作为锂电池的主要电解质材料，是提升锂电池综合性能的重要保障。得益于欧美新能源汽车产业发展、储能行业的加速扩张以及小动力应用市场的转型升级，六氟磷酸锂的需求量仍处于增长趋势。六氟磷酸锂的热稳定性较差，较易水解，容易造成电池容量快速衰减并带来安全隐患，新型电解质溶质锂盐是未来发展的重要方向。在这些新型锂盐中，双氟磺酰亚胺锂（LiFSI ）是目前发展前景较为明朗的新型锂盐之一。

2021年，全球六氟磷酸锂需求量为6.99万吨，同比增长48.7%，由于实际有效产能低于市场需求，六氟磷酸锂在2021年呈现出供不应求的局面。2022年上半年，全球六氟磷酸锂需求量为5.6万吨，已经接近去年全球的需求量，EVTank预计2022年全球六氟磷酸锂的需求量将达到13万吨,2025年和2030年全球六氟磷酸锂的需求量将达到29.3万吨和87万吨。从产能来看，EVTank梳理了全球主要六氟磷酸锂企业的现有产能、在建产能和规划产能，其统计数据显示，2021年年底，全行业的名义产能为11.5万吨，根据各企业的在建产能进展，到2022年年底，全行业的名义产能将达到22万吨，2023年的名义产能将达到40.5万吨，整个行业的供需关系将在2022年年底发生改变。根据各企业的规划，到2025年全行业的名义产能或将超过100万吨。

图7：2019-2030年全球六氟磷酸锂需求量及产能预测

资料来源：《中国六氟磷酸锂（LiPF6）行业发展白皮书（2022年）》 华通证券研究部整理

高技术水平，扩大生产规模。近几年来，我国的湿电子化学品产业获得了稳定发展。2021年我国湿电子化学品需求量和产量均呈现增长趋势，2021年我国湿电子化学品需求量为102.41万吨，同比增长17.68%；2021年我国湿电子化学品产量为64.35万吨，同比增长23.58%。

图8：2015-2021年中国湿电子化学品产量及需求量

资料来源：前瞻网 中商产业研究院 华通证券研究部整理

中国湿电子2021年市场需求结构：光伏占比41.7%，液晶显示占比30%，集成电路占比21.5%，剩余6.8%是其他。据前瞻产业研究院预测，到2026年我国湿电子化学品市场规模将增长到155亿元。根据ChemAnalyst预测，到2030年中国电子化学品需求量将达到230.1万吨, ，以6.45%的年复合增长率增长。2020年数据统计显示，湿电子化学品需求量占全部电子化学品需求量的66%以上。

目前国内生产湿电子化学品的企业约有四十多家，产品达到国际标准，且具有一定生产量的企业有30多家。主要企业江阴江化微电子材料股份有限公司、江阴市润玛电子材料有限公司、杭州格林达化学有限公司、苏州晶瑞化学股份有限公司，是目前国内最大的几家湿电子化学品生产企业。它们的市场份额占国内企业产品的总市场量的70%以上。

动力锂离子电池：

随着国家节能减排的政策不断推广和落实，未来锂电池生产技术提升、成本下降、新能源汽车及配套设施的普及度提高，未来新能源汽车的动力电池需求仍将保持增长，而这也将大大提高锂电池的市场需求。随着两轮车新国标的逐渐实施，轻型车电池迎来行业发展爆发的机遇期。

白皮书数据显示，2021年，全球锂离子电池总体需求量562.4GWh，同比大幅增长91%。2014年以来，中国一直是全球最大的锂离子电池生产和制造国家。2014年，中国锂离子电池总体需求量在全球的占比为42.1%，这一数据在2021年达到59.4%。EVTank预测2030年之前全球锂离子电池需求量的复合增长率将达到25.64%，到2030年总体需求量或将接近5TWh。

图 9：2014-2030年全球锂离子电池需求量及预测

资料来源：《中国六氟磷酸锂（LiPF6）行业发展白皮书（2022年）》 华通证券研究部整理

根据国家统计局数据显示，2016-2021年我国锂电池的产量不断增长。2021年，我国锂离子电池产量为232.6亿只，同比增长23.4%。

图10：2016-2021年中国锂离子电池产量

资料来源：国家统计局 华通证券研究部整理

EVTank预测，从全球储能锂离子电池主要企业需求量市场份额来看，中国企业宁德时代以接近25%的市场份额排名全球第一，其次分别为比亚迪、韩国三星SDI、韩国LGES。四家企业储能锂离子电池需求量合计份额接近70%。

聚偏氟乙烯(PVDF)

聚偏氟乙烯（PVDF）是一种含氟化学品，具备耐腐蚀、耐高温、机械强度高和电击穿强度大等多种优良特性。PVDF广泛应用于锂电、涂料、注塑、水处理膜、光伏背板膜等领域，据百川盈孕数据统计，锂电池用占比最高，约为39%，且受下游新能源汽车和锂电储能市场的拉动，增长亦最快。

图11:2021年PVDF下游消费结构

资料来源：百川盈孚 华通证券研究部整理

PVDF在锂电池中主要作为正极粘结剂使用，1GWh锂电池约需50吨PVDF，在电池成本中占比约2%-3%。2021年中国PVDF总需求达5.8万吨左右，雪球财经根据PVDF下游消费预测和用量测算出，到2025年PVDF的国内需求量将达到12.06万吨。

图12：2020-2025年PVDF中国需求量预测

资料来源：雪球财经 华通证券研究部整理

2021年国内拥有PVDF产能6.9万吨/年，受制于较高的技术壁垒和上游R142b的供应紧张，短期PVDF产能扩张有限，预计2022年产能为8.3万吨。该产业的国内竞争格局受产能制约。根据百川盈孚数据统计：法国阿科玛现有年产能1.45万吨，占比21%，东岳集团现有年产能1万吨，占比14.5%，比利时苏威和三爱富产能占比在10%以上，其他公司产能占比不足8%。

氟化盐行业：

我国氟化盐产能、产量已居世界第一,但产业集中度低,产能利用率不高。2013年以来,受行业产能过剩和下游行业经营困难影响,氟化盐产品价格下滑,行业内多数企业亏损,运营困难。尽管少数企业的无水氟化铝、高分子比冰晶石等高性能氟化盐生产工艺和装备已经达到国际先进水平,但多数氟化盐企业仍处于装置规模小,生产工艺落后状态。这与我国氟化盐"优质、高效、低耗、环保"的发展主题不相适应。高性能氟化盐是该行业未来发展的趋势,走资源综合利用之路是行业内企业增强核心竞争力的必经之路。

电解铝是氟化盐最大的下游需求行业。金属冶炼是我国无机氟化盐的第一大应用市场，占总消耗量的73%以上;其次是玻璃制造、磨料磨具、氟化剂等市场以及其他市场(军工特种产品、电子产品等)，合计占比约27%。因此氟化铝的需求变化主要受下游电解铝行业的发展情况影响。

氟化铝作为我国最常使用的无机氟化盐产品，其下游应用也较为单一，根据数据显示，近90%的氟化盐被用于电解铝，10%左右的氟化铝用于出口，仅有1%用于其他用途。近五年来，国内电解铝产量以年复合3.85%的速度缓慢增长。未来原铝需求增长有望提速，氟化盐需求缓慢增长。据世界金属统计局统计，2021 年全球原铝需求约6,906 万吨。根据国际铝业协会预测，到2030 年全球原铝需求将增长40%，中国占未来需求的 2/3，约6,450 万吨，计算得年复合增速约6.3%。

二、氟化盐龙头，挺进新能源和新材料

公司主要从事高性能无机氟化物、锂离子电池材料及电子化学品、锂电池制造领域的研发、生产和销售。拥有国家认定企业技术中心、国家认可实验室、河南省含氟精细化学品工程实验室、河南省无机氟化学工程技术研究中心等研发平台,是全国有色金属标准样品定点研制单位、全国化学标准化委员会无机分会氟化盐工作组召集单位、国际ISO/TC226氟化盐工作组召集单位。目前多氟多拥有全资及控股子公司35家。公司借助行业发展机遇,产能加速投放, 新材料和电子化学品业绩突显，持续提高产品的市场占有率,整体盈利能力大幅度提升。2022年前三季度，实现营业收入92.96亿元，较上年同期增长75%，实现利润总额 20.53亿元，较上年同期增长近1.5倍。

1.新材料开启领跑模式

（1）主营业务及产品情况

2021年，公司的主要业务划分为三大类：铝用氟化盐、新材料和锂电池，三大业务分别贡献全年主营业务收入的17%、52%和12.7%，其中铝用氟化盐以无水氟化铝为主要产品，新材料以六氟磷酸锂和电子级氢氟酸为主要产品。公司顺应行业发展，将业务的重心放在了新材料和锂电池上，两类产品营业收入较去年同期分别增长了2.85倍和1.47倍。

图13：多氟多主要业务及产品

资料来源：公司公告 华通证券研究部整理

（2）市场地位

全球氟化工高端生产技术和产品仍主要集中于发达国家的发达企业。包括多氟多在内的中国企业主要集中在行业第二梯队。

在电解铝用无机氟化盐行业, 公司的无水氟化铝生产技术达到国际领先水平，凭借较高的产品质量和优质的服务体系,形成了广泛而稳固的客户群,与国内外多家大型电解铝生产企业保持了良好的业务合作关系，公司外贸出口稳定,产品覆盖多个地区和国家。目前，公司拥有无水氟化铝产能33 万吨，2021 年出货量18.43万吨，按照公司的出货口径计算，2021 年公司无水氟化铝全国用量占比达到23.93%。如若公司产能全部释放，则该比例将进一步上升至43%，公司无水氟化铝规模化优势明显，产品竞争力强。

在新材料业务板块,公司六氟磷酸锂产品是市场普遍认可的高性价比进口替代产品,2021年公司具备2万吨高纯晶体六氟磷酸锂的生产能力，客户涵盖整车、电解液大多数主流厂商，并出口韩国、日本等国家，根据可生产的名义产能，公司占比17.39%。公司另一新材料电子级氢氟酸现已突破UP-SSS级生产技术并具备相关生产线， 公司"新一代信息技术产业用超净高纯电子级氢氟酸关键技术开发及产业化"项目荣获河南省科技进步二等奖。

公司同时积极布局新型锂盐,开发出二氟磷酸锂、双氟磺酰亚胺锂、双乙二酸硼酸锂、四氟硼酸锂、氟代碳酸乙烯酯等新型电解质和添加剂,实现规模化生产和销售,积极探索锂盐电解液化和电解液锂盐化。公司在钠离子电池相关产业走在市场前沿,新型电解质六氟磷酸钠已经商业化量产,稳定供货市场,为钠离子电池产业化提供电解质核心解决方案。

（3）行业对比——运营效率、管理效率及盈利能力

根据Choice数据统计，对比基础化工-化学制品行业前20家公司相关指标的行业均值。公司运营效率与行业整体比较略差。2021年前五名客户年度销售额占比27.52%，客户的集中度与去年相比在提高,主要客户放开了信用政策，导致应收账款周转率有所增加。原有氟化盐产销协同变差，拉低了存货的流转速度。

根据战略规划需要，公司陆续在昆明、南宁、阳泉等地布局产业基地，组织架构日益庞大、管理链条逐步延长,管理能力未能及时匹配现有发展规模的需要，管理成本增加，效率偏低。

近两年来，公司调整业务布局和经营方向，强势进入新能源和新材料产业，在创新技术和产品品质上取得了可喜的成绩，迅速推动了业绩的增长，盈利能力显著高于行业平均水平。

表2：2021年同行业运营效率、管理效率及盈利能力对比

（4）核心竞争力

"一体两翼"创新平台体系

公司长期坚持走核心技术自主研发的专业路线,依靠创新驱动,走出了一条"技术专利化、专利标准化、标准国际化"的特色创新之路。目前，公司已有授权专利675项,其中发明专利176项。公司正以河南省氟基新材料产业研究院为统领,打造河南省氟基功能材料创新中心、郑州大学智慧元素研究院、河南理工大学新材料产业学院"一体两翼"的创新平台体系,加强人才交流与互动,推动多学科、多领域的交叉融合,促进技术发展集成创新,助力科研成果的快速转化。

核心产品突出，业绩增厚可期

公司的无水氟化铝制备技术，具有收率高、能量消耗少、杂质含量低、粒度均匀流动性好等优势，有利于氟资源的利用，使用时更有利于电解铝工业的节能减排。无机氟化盐产业处于行业龙头地位。

"锂离子电池核心材料高纯晶体六氟磷酸锂关键技术开发及产业化"项目获得国家科学技术进步二等奖，产销量位居全球前列，产能建设紧跟市场，新增产能是未来增厚业绩的主力军。

公司生产的超净高纯电子级氢氟酸"卡脖子"技术的突破，品质达到全球最高端纯化工艺UP-SSS级别，纯度及颗粒指标满足高端半导体制程要求，处于国内领先、世界先进水平，并成功进入台积电供应商体系，稳定供货国内外排名前列的高端客户。同时，电子级硫酸、电子级氟化铵、电子级乙硅烷等新产品相继开发成功并加速产业化规模，市场前景广阔。

实现人财物整体融合

多氟多遵循过程自动化、管理精益化、平台数字化的路径，以三智工程为载体，支撑公司运营转型，搭建多氟多数字化转型架构。人财物维度以SAP、ERP为核心，实施HR智慧人力资源系统和EAM资产管理系统。产供销维度以智能制造为中心，依托数据基础，构建生产运营指挥平台，推动供应链、需求链和智能制造链深度融合。在大数据云平台支撑下，建设集团管理驾驶舱。部署实施OA协同办公管理系统、虚拟云桌面系统，实现横向、纵向互联互通，为决策分析提供科学依据，最终实现对生产过程一目了然，对管理过程一竿子到底的管控目的。

（5）公司的可持续性和成长性

公司长期坚持技术的探索与研发,通过持续的技术迭代不断加强自身成本优势。公司通过"氟"、"磷"、"锂"三种元素的全面布局,有效控制上游材料成本;在六氟磷酸锂产品的制备中创新了反应和结晶新工艺,提升原材料转化率,实现降本增效,指标处于行业领先水平,在保证产品质量的同时,单位投资成本持续下降。公司"低品位氟硅资源制备电子级氢氟酸精馏节能关键技术开发及产业化"被国家发改委列为绿色低碳技术攻关专项,进一步提高节能降耗水平,推动公司可持续性发展。

公司积极打造出氟化工行业的热销品，强势进入电子化学品和锂电池的赛道，趁着新能源和半导体的东风，未来两赛道同时发力，具备极大的成长空间和增长潜力。

2.未来三年毛利率预测

萤石是现代化学工业中氟元素的主要来源。2020年中国萤石资源储量占全球总储量的比例约为13.55%。然而，中国萤石资源储采比（储量和开采量的比例）仅为10.5，远低于全球平均储采比44.29。从产量来看，目前全球超半数的萤石产自我国，2020年我国萤石产量为430万吨，预计2022年中国萤石产量达451万吨。据前瞻产业研究院预测，未来全球的萤石产量不会出现大幅度增长。

图14：2017-2022年萤石储存量及产量预测

资料来源：USGS 中商产业研究院

萤石是不可再生性资源，目前全球萤石产量不足以满足市场需求。2022年11月，萤石价格为3,200元/吨，同比增长率为12.54%。预计未来萤石价格仍会继续上涨。

公司目前拥有稳定的萤石采购渠道，原材料采购成本可控。2021年，公司向隆化县三益矿业有限公司、隆化县鑫发矿业有限责任公司和隆化县金峰矿业有限公司三家萤石矿业公司增资扩股，并在此过程中与厂家公司达成了如下协议：公司不参与上述三家萤石矿业公司的经营管理、不参与分红，但三家萤石公司的萤石粉产品需全部销售给本公司，价格以同等质量产品市场价格的2%给予优惠。

公司2021年无水氟化铝的产能为33万吨，产能利用率仅为48.88%。氟化盐产业2021年生产量为19.48万吨，较上年减少22%。公司近年来调整了产品产量结构，为了由传统氟化盐逐步转型为新材料和锂电池，氟化盐产品产量下调，导致单位成本上升。根据中国氟化铝的价格走势，受国家对氟化铝清库存，去产能政策的影响，氟化铝的价格一直保持低迷，2021年底有一次反弹，但不可逆转。在价格下行和成本上行的双重影响下，预计未来三年，毛利率会逐渐降低。

公司的新材料正蓄势待发，2021年六氟磷酸锂的价格一度突破了50万元/吨，氢氟酸的主流报价在年底涨到9,200元/吨。未来随着各企业的产能逐渐丰满，供应超过需求，价格会有所回落。 锂电池产业处于产品创新和产能扩建阶段。未来三年新材料和锂电池的毛利率呈下降趋势。

根据氟化工行业发展状况，结合公司各产业产能建设陆续投产，随着下游光伏、新能源汽车和锂电储能市场的欣欣向荣，未来三年，市场对六氟磷酸锂、电子级氢氟酸等新材料的需求仍会持续增长，但是随着可替代品和过剩产能的出现，产品价格下行趋势明显。预计2022-2024年全部产业的综合毛利率分别为33.95%、34.57%和32.67%。

表3：2022-2024年的各产业毛利率预测

3.未来三年主要产品产能预测

公司未来三年以新材料和锂电池产能扩建为主。截至2021年底，公司已经具备2万吨/年高纯晶体六氟磷酸锂的生产能力，尚有3.5万吨/年产能2022年正在新建。公司拟通过非公开发行募投项目，新建双氟磺酰亚胺锂和二氟磷酸锂各1万吨年产能。公司现具备年产5万吨电子级氢氟酸的产能，其中半导体级1万吨，2022年在建3万吨/年超净高纯电子级氢氟酸项目。2022年，年产1万吨高端锂电池用聚偏氟乙烯（PVDF）项目已开工建设，计划于2023年内投产。动力锂电池有3.5GWh的产能，目前仍在扩建20GWh锂电池一期项目。

表4：多氟多2021年主要产品产能及建设情况

根据公司现有产能、在建产能和未来投产预期，预计2022-2024年主要产品的产能。

表5：2022-2024年主要产品产能预测

资料来源：公司公告 华通证券研究部整理 4.未来三年营收预测

根据下游市场发展，未来三年公司业绩持续高速增长。新材料是产业主导，随着公司不断创新和创造，新产品双氟磺酰亚胺锂和PVDF将初露头角，扩宽了公司的新材料产业。现有在建产能陆续达产，市场需求保持稳定增长。新材料仍将是公司业绩贡献的主力军。锂电池新建产能如期投产，延伸了公司的产业布局，联通出一条上、中、下游紧密结合的产业链条。

预测2022-2024年的营业收入分别为141.07亿元、218.84亿元、290.39亿元，营业收入增长率分别为80.88%、55.13%、32.7%。

表6：2022-2024年营业收入预测

三、业绩预测

公司仍在扩张产业，经营布局未来三年会发生一定的变化，预计2022-2024年公司的管理费用率在现有基础上增加5个百分点、销售费用率在现有基础上增加3个百分点。公司的研发活动未来会持续增强，以满足主流产品的升级和更新。产能建设和长期资产投资不断，资金需求较大，未来财务费用会增多。

预计2022-2024年净利率分别为14.52%、17.52%、16.09%，净利润分别为20.49亿元、38.33亿元、46.73亿元。

表7：2022-2024年财务报表预测及比率分析

四、估值分析 1.PE/PB/PS模型

从PE/PB BAND可以看出，最近5年，股市收盘价于2021年10月29日最高达到62.02元。结合业绩预测，估计公司2022-2024年的市盈率、市净率和市销率。

表8：未来三年的PE、PB和PS预测

根据Choice数据查询，公司目前PE（TTM）的均值为11.58倍。多弗多2022年的动态PE为11.19倍，高于可比公司，公司未来股价上涨的空间更大，公司当下估值偏低。

图15：公司自2017年11月以来的PE（TTM)

资料来源：Choice数据 图16:主要可比公司动态PE

资料来源：Choice数据 华通证券研究部整理

经iFinD终端数据统计，目前氟化工行业动态PE为23.13倍，预测2023年公司的EPS为5.6元，由此得出公司的合理估值为129.53元。

2.PEG模型

由业绩预测得出公司PEG为0.13，行业平均PEG为0.41，公司的PEG值显著小于行业平均水平，故我们认为公司目前股价被低估了。

3.DCF模型

我们以预测的2022 -2024年EPS分别为2.99元、5.6元和6.82元为基础，根据各细分领域到2030年的复合增长率，测算2025-2030年的EPS,进行DCF估值，对应每股合理的内在价值为146.18元。

表9：DCF估值模型

估值说明：

(1).永续增长率采用略低于行业未来几年的增长率3.2%；

(2).DCF模型中以EPS代替自由现金流量进行测算；

(3).预测期间为2022-2030年，永续期自2031年开始；

(4).考虑市场风险和企业自身风险因素，折现率包含了风险溢价。

五、手握锂电池电解质独角兽，业绩迎来高速增长 1.股价催化剂

六氟磷酸锂未来增长潜力巨大

目前，氟产品的应用已经从传统行业向电子、能源、环保、生物医药等新领域渗透，早已成为名符其实的"黄金产业 "。 随着国内氟化工行业供给端不断完善，氟化工行业格局趋于集中，高端化产品矩阵逐步丰满，进口替代取得了很大的突破。电子级氟化物尚处于起步阶段，正在向成长期迈入，作为新能源电池锂电池的电解质，六氟磷酸锂成为了这当中的一头独角兽，伴随新能源汽车行业的需求增长，未来将获得较大的发展。我国已成为六氟磷酸锂的最大出口国，全球需求量预计2022-2030年的复合增加率将达到25.5%。公司现在正在扩大六氟磷酸锂的生产能力，未来投产后，可以提供年5.5万吨的产能，市场份额预期可能赶超排在第一位的天赐材料。

锂电产业上游大包围，业绩高速增长

公司借助自身的行业地位和研发优势，不断深入高性能、高附加值氟产品领域。公司深入锂电池电解质行业，现阶段还在建设性能更好的替代品双氟磺酰亚胺锂（LIFSI），未来投产后，可以提供年1万吨的产能。公司还在布局锂电池的又一生产原料——聚偏氟乙烯（PVDF）年产能1万吨，预计2023年可投产。目前，PVDF的价格已窜升至50万元/吨，成为公司未来业绩增厚的另一匹黑马。

低成本优势突显，毛利率向好

公司现已打通"氟"、"磷"、"锂"三种元素的关节，与三家萤石粉供应商签订了长期供应协议，在市场价格上优惠2%，有效控制上游材料成本；在六氟磷酸锂产品的制备中创新了反应和结晶新工艺，提升了原材料转化率；加大锂电池的产能规模，在现有3.5GWh的产能基础上增加20GWh，使全产业链实现降本增效。

2.六个月目标价

根据估值分析，预计未来六个月股价将达到50元，对应的PE为16.72，PB为4.49，PS为0.53。当前股价为33.46元，较六个月目标价折价33.08%。

六、股票投资评级

根据公司业绩预测、合理估值水平、六个月内的目标价、基准指数的波动预期，我们给予公司"强烈推荐（首次）"的投资评级。

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