大摩空头：衰退风险还未被定价，标普将跌至3400点

摩根士丹利首席美国股票策略师 Michael Wilson 认为，经济增长风险还原未被定价，在进入一个更容易“逢低买入”的低点之前，标普500指数正向3400点的水平迈进。

Michael Wilson 在近期的研报中表示，在预测股市估值中，有两个组成部分是非常重要的——10年期美债收益率和股权风险溢价（ERP）。在任何给定的时间，从市场价格中就可以观察到市盈率和10年期美债收益率。因此，股票风险溢价只是基于这些独立变量的一个衍生变量，使其相对不稳定。

他认为，今年迄今为止，股市变化的最大驱动力一直是估值的下降。标普500指数的估值下降了约20%，而点位只下降了15%；在几周前的低点，估值下跌了近24%，而点位下跌了20%。当时，平均市盈率为16倍，正好与大摩对今年评级的预期相符，但高于其目前14.6倍的估计（其中假设股权风险溢价为370个基点，10年期美债收益率为3.15%）。

Michael Wilson 总结道，预测股市的估值可能是投资者最难做到的事情之一，但当估值偏离正常的轨道时，做出判断会十分容易。

例如，在2020年3月，由于市场对疫情封锁和经济衰退将对增长和盈利造成的影响感到恐慌，股市估值暴跌。在2020年的市场低点，股权风险溢价达到近700个基点；在过去30年里，只有两次超过过这一水平——分别是2008年全球金融危机和2011年夏天美国国债评级被下调。

他指出，这两件事对投资者来说都是很可怕的，但也都被证明是绝佳的买入机会。在2020年，700个基点的股权风险溢价是摩根士丹利在正确的时间转向看涨的主要原因。在这种情况下，市场总是会下跌，但较低的估值为错误时机提供了缓冲。

去年年底的情况正好相反，市盈率为21.5倍。从 Michael Wilson 的角度来看，利率和股权风险溢价似乎都存在定价错误。显然，利率更多地受到通胀预期和美联储政策的影响。

截至去年年底，10年期美债未能正确反映这两种风险。今日的情况并非如此。事实上，如果经济增长继续低迷，且衰退风险加剧，如周五公布的消费者信心数据所显示的那样，10年期美债可能会对美联储的紧缩政策“反应过度”。

他还指出，与利率不同，股权风险溢价在很大程度上反映了增长预期。当增长加速或减速时，股权风险溢价分别更低或更高。

去年年底时，股权风险溢价为315个基点，远远低于过去15年的平均水平，也低于大摩当时对这一溢价水平为335个基点的估计。简而言之，股权风险溢价并没有反映出该机构预计今年会出现的增长风险的上升。即使在今天，股权风险溢价甚至更低，仅为295个基点，比大摩当前对这一指标的估计低75个基点。

但考虑到增长放缓和出现盈利风险的迹象越来越多，估计股权风险溢价可能进一步上升，这也是大摩认为在更容易“逢低买入”的低点到来之前，标普500指数会向3400点迈进的原因。

由于目前增长仍是股市的主要风险，Michael Wilson 还指出，该机构的重点仍然是那些能够在难以驾驭的环境中实现盈利的公司。随着标普500指数仍面临挑战，今年对选股者来说仍是艰难的一年。大摩继续青睐典型的“后周期赢家”，即防御性和能源公司，以及运营效率高的公司。