振华新材IPO：扩产遭质疑 现金流承压

　　文/冯 微
日前，证监会核准了贵州振华新材料股份有限公司（下称“振华新材”）科创板IPO申请。公开资料显示，振华新材成立于2004年，主营业务为锂离子电池正极材料的研发生产和销售，主要提供新能源汽车、消费电子及储能领域产品所用的锂离子电池正极材料。
然而，振华新材在产能利用率低、行业竞争激烈的情况下募资扩产，且业绩和现金流情况都存在较大问题。
新增产能如何消化
新能源汽车无疑是风口，作为新能源汽车最核心的零部件，动力电池的性能在很大程度上影响到新能源汽车的竞争力。相关电池企业正趁着这股东风，希望获得资本市场的认可，振华新材也不例外。
此次IPO，振华新材拟发行股票不超过1.11亿股，拟募资约12亿元，主要用于锂离子电池正极材料生产线建设项目（沙文二期）、锂离子动力电池三元材料生产线建设（义龙二期）及补充流动资金。
根据振华新材招股书披露，其预计使用募集资金中的6.5亿元投入到锂离子电池正极材料生产线建设项目（沙文二期）中，而该项目预计总投资为7.81亿元。相关投资计划显示，该项目的建设期为2019年11月至2021年12月。建成后，将形成年产1.2万吨锂离子电池正极材料的生产能力，包括三元正极材料、钴酸锂及复合三元等。
尴尬的是，眼下振华新材的产能利用率却根本不能达到饱和。2019年以及2020年前三季度，振华新材锂离子电池正极材料的年化产能均为3万吨，同期内产能利用率分别仅为69.78%和23.99%。
产能利用率严重不足的情况下，振华新材却执意扩产，未来一旦项目建成达产，新增的产能如何消化是个问题。
业绩由盈转亏
招股书数据显示，2017年、2018年、2019年及2020年1—9月，振华新材分别实现营业收入13.47亿元、26.55亿元、24.28亿元及6.84亿元；同期归母净利润分别为4658.97万元、6776.09万元、3376.36万元及-1.32亿元。去年九个月一下亏掉了此前三年赚的钱，令人大跌眼镜。
对此，振华新材解释称，受国内外新冠疫情爆发等因素影响，2020年上半年中国新能源汽车产销量及动力电池装机量同比均呈下滑态势。在此背景下，振华新材2020年1—9月营业收入同比下滑68.12%，并且净利润出现亏损。其进一步预计，若未来下游市场需求恢复不及预期，其业绩存在进一步下滑及亏损的风险。同时，振华新材还提到了新能源汽车补贴政策退坡的影响。
不难看出，在振华新材看来，导致业绩下滑的原因主要来自于疫情以及新能源汽车相关政策的影响，换句话说，都是外因。既然如此，行业中其他企业理应受到外因的影响，但是表现却好于振华新材。
据高工产研锂电研究所（GGII）数据显示，2019年，振华新材三元正极材料出货量排名第三，占9.90%，位列一、二位的分别是容百科技和长远锂科，但是振华新材的业绩却和前两位差距甚远。2019年振华新材的年营收分别为容百科技和长远锂科的57.96%和87.8%，归母净利润更是只相当于两家公司的38.62%和16.37%。在营收规模方面尚且可以，但是净利润却差得很远。
因为盈利质量相对较差，导致振华新材的现金流承压。招股书数据显示，报告期内公司
经营活动产生的现金流量净额分别为4116.09万元、-2.25亿元、-1906.71万元及-4.26亿元。
究其原因，振华新材的业务处于锂离子电池产业链中游，下游动力电池客户多存在一定的信用期且行业普遍使用银行承兑汇票支付货款，使得公司应收票据余额相对较高。另外，还是受到补贴政策影响，振华新材部分产品型号订单执行有所推迟，使得公司2019年末存货余额同比有所增加。
这些更加剧了振华新材的负债水平。截止到2020年9月30日，振华新材资产负债率达到67.34%，同时间内容百科技的负债率为27.19%，长远锂科2019年年末的负债率为21.23%，可以看出，振华新材的负债水平严重偏离了行业的平均水平，为其未来的发展带去隐患。
大客户依赖症
振华新材还存在依赖部分头部客户的问题。招股书数据显示，2017—2019年以及2020年1—9月份，振华新材对前五大客户销售金额占当期营业收入的比例分别为81.52%、85.67%、93.55%、89.88%，其中对宁德时代销售金额占当期营业收入的比例分别为51.72%、65.22%、74.44%、32.03%。
对此，振华新材表示，2017年至2019年对宁德时代销售占比不断增加，主要系公司下游动力锂离子电池行业集中度较高及公司采取集中有限资源跟踪服务大客户的竞争策略所致。
业内普遍认为，对头部客户的依赖超过50%就有重大依赖的嫌疑，对公司未来的发展带去隐患。一旦头部客户出现任何变动，都会在很大程度上影响到公司的销售情况，进而影响业绩。宁德时代已经是最好的例证。受疫情暴发导致部分产品型号订单推迟等因素影响，振华新材2020年1—9月对宁德时代销售收入占比有所下降。
同时，宁德时代曾是振华新材料的第一大应收账款方。2018年末－2020年三季度末，振华新材对宁德时代的应收账款余额分别为2.23亿元、1.53亿元、2.32亿元，占总应收账款余额比例分别为40.80%、33.97%、36.07%。这也在一定程度上加剧了振华新材的坏账风险。
不仅对大客户依赖，在下游市场振华新材还将在未来遭遇激烈的竞争。
前段时间，比亚迪发布了单体形状如刀片的“刀片电池”，其依靠结构层面的改进，通过在同体积内塞入更多电芯的思路，弥补了磷酸铁锂在能量密度上的劣势。公开数据显示，使用刀片电池的比亚迪汉EV车型，续航能力超过600km，已经可以和三元锂电池车型同台对比，而在安全层面，磷酸铁锂显然更有优势。也就是说，三元锂电池的优势被大大削弱了，其可替代性更强了。
更早的1月份，国内造车新势力蔚来汽车在其举办的“2020 NIODAYS”活动上发布了一款单体能量密度达360Wh/kg的150kWh固态电池包产品，宣布将于2022年四季度把该款固态电池装配到旗下的量产车上。
尽管固态电池的技术水平还达不到商业化的要求，但不可否认其在能量密度和安全性上都优于目前的电池，而在很大程度上给包括振华新材在内的相关企业带去较大的压力。
放眼未来，如果振华新材不能够在技术上有重大突破使其产品更具核心竞争力，再加上不怎么好的财务状况，其未来的发展状况令人担忧。