钱江生化：重组标的业绩虚胖

重组标的应收账款增速远超同期营收增速，其赊销占比和坏账准备计提政策均有异于同行。

本刊记者 王东岳／文

6月6日,钱江生化（600796.SH）发布重大资产重组草案，公司拟以发行股份方式购买海宁市水务投资集团有限公司（下称“海宁水务集团”）、云南水务投资股份有限公司（下称“云南水务”）合计持有的浙江海云环保有限公司(下称“海云环保”）100%股权，以及海宁水务集团持有的海宁首创水务有限责任公司（下称“首创水务”）、海宁实康水务有限公司（下称“实康水务”）和海宁绿动海云环保能源有限公司（下称“绿动海云”）40%股权，交易标的合计作价21.04亿元。同时，公司拟通过非公开发行股份方式向海宁水务集团募集不超过3.56亿元配套资金。

2020年，海云环保期末应收账款账面余额增幅大幅超过同期营收增速，且应收账款占比显著偏高，公司的坏账准备计提却不尽相同。

应收账款“飙升”

以交易价格计，海云环保100%股权的交易定价为15.86亿元，是本次资产重组的“重头戏”。2020年，海云环保实现营业收入14.59亿元，较上年同期增加3.26亿元，同比增长28.77%；年末的应收账款账面余额增加3.36亿元，超出营收增长额1000万元，同比增长74.01%。截至2020年年末，海云环保的应收账款期末余额约为7.9亿元。

受应收账款增速大幅超出同期营收增速影响，2020年，海云环保应收账款期末余额占当期营业收入的比重升至54.15%，较上年增长14.08个百分点。

重组草案显示，海云环保主营业务包括环保工施工、固废处置、污水处理、自来水制水等。按收入构成计，2020年，海云环保的环保工程业务实现销售收入8.31亿元，较上年增加3.41亿元，同比增长69.59%，是公司收入增长的主要来源。

以应收账款计，2020年年末，海云环保工程业务的应收账款账面余额为5.22亿元，较上年增加3.37亿元，公司环保工程业务赊销比例（应收账款/销售收入）由2019年的37.76%大幅升至62.82%，上升25.06个百分点。环保工程业务的大幅增长带动了海云环保营业收入的整体增长，但这种增长又几乎全部以应收账款的形式体现。

需要指出的是，与同行业公司相比，2020年，海云环保的赊销比例是明显偏高的。

重组草案将中环环保（300692.SZ）、鹏鹞环保（300664.SZ）、节能国祯（300388.SZ）、中原环保（000544.SZ）等公司列为可比对象。

年报数据显示，2020年，中环环保的应收账款期末余额占营业收入比重约为31.96%，其中公司工程施工类应收账款占当期销售收入比重约为22.85%；鹏鹞环保、节能国祯和中原环保应收账款占营业收入比重分别为42.16%、38.56%和22.89%。

截至2020年年末，海云环保的前五大应收客户分别为霍林郭勒市财政局、海宁市人民政府硖石街道办事处（下称“硖石办事处”）、忻州市云水环保有限公司（下称“忻州云水”）、海宁市人民政府海洲街道办事处（下称“海洲办事处”）和海宁市住建局，账面余额分别为1.13亿元、8946万元、6477万元、6303万元和4488万元。

忻州云水是唯一公司性质的应收客户，而该公司当年并未进入海云环保的前五大客户名单。

忻州云水成立于2019年11月，公司第一大股东为云南水务，共持有忻州云水94.7%股权；同时，哈尔滨北方环保工程有限公司（下称“北方环保”）持有忻州云水5%股权。本次收购中，云南水务持有海云环保49%股权，北方环保则为海云环保持股60%的控股子公司。因此，海云环保与忻州云水之间应属关联交易。

在关联交易一栏，海云环保披露，公司2020年对忻州云水的销售收入为6438万元。

以此计算，2020年，海云环保对忻州云水的应收账款约占当期销售收入的100.61%。2020年，关联方为海云环保带来了超过6000万元的新增收入，却几乎全部挂账应收款，海云环保的收入增长质量可见一斑。

无独有偶，2020年，海云环保对硖石办事处和海洲办事处的销售收入分别为8831万元和7770万元。简单计算，2020年，海云环保对硖石办事处和海洲办事处的赊销比例（应收账款/营业收入）分别为101.42%和81.12%，同样高于公司赊销比例的平均水平。

此外，截至2020年年末，霍林郭勒市财政局为海云环保第一大赊销客户，欠款余额为1.13亿元，占公司应收账款期末余额的14.3%。

需要指出的是，2020年，霍林郭勒市财政局同样未进入海云环保前五大客户名单；而2019年，海云环保对霍林郭勒市财政局的销售收入也仅有3650万元。

上述数据意味着，霍林郭勒市财政局的部分欠款年限或已超过两年。根据海宁市经营公司披露信息，2017年和2018年，海云环保年末对霍林郭勒市财政局的应收账款分别为3731万元和6995万元。

更重要的是，根据重组草案，2019年和2020年，海云环保对霍林郭勒市财政局计提的坏账准备金额分别为356万元和563万元，均占当期应收账款账面余额的5%，即海云环保对霍林郭勒市财政局应收账款采用了每年5%的单项计提方式。

与海云环保不同，同行业上市公司并未对单个客户采用单项计提方式计提坏账准备。

特别值得一提的是，在风险提示环节，海云环保特意披露了公司的应收账款回款及现金流周转风险。

公司表示，由于公司经营产生的应收账款的回款情况受到客户资金状况的影响较大，在客户资金较为紧张的情况下，公司的应收账款回款情况可能不达预期，进而可能造成应收账款坏账计提金额较大或者实际发生坏账的情形……公司虽已获取霍林郭勒市相关部门出具的还款安排，但随着与霍林郭勒市财政局业务的持续发生，未来公司应收账款金额可能进一步增加，存在应收账款无法按期回收或无法回收发生坏账的风险。

收益“质量”待提升

根据业绩补偿协议，海宁水务集团、云南水务对海云环保的利润承诺期间为2021年度至2023年度，海云环保在上述期间各年度的净利润分别不低于1.15亿元、1.27亿元和1.42亿元。

重组草案中，钱江生化没有披露海宁水务集团对首创水务、实康水务、绿动海云三家公司的业绩承诺情况。

本次交易中，首创水务、实康水务、绿动海云40%股权的交易定价分别为1.39亿元、9560万元和2.83亿元，合计5.18亿元。

财务数据显示，2020年，海云环保实现归母净利润9100万元。以业绩承诺计，2021年，海云环保净利润需同比增长26.37%；2020-2023年，公司净利润需年均增长15.99%。

受施工企业前期垫资、分期结算、分期收款的业务模式特点限制，环保工程类公司的业务扩张很大程度上有赖于负债和融资规模的扩张。

重组草案显示，截至2020年年末，海云环保的负债合计约为25.53亿元，其中短期借款、一年内到期的非流动负债和其他应付款中的拆借款金额分别为3亿元、1.83亿元和2.16亿元，长期借款为9.19亿元。

以上述数据计，2020年年末，海云环保的有息负债（短期借款、其他应付款、一年内到期的非流动负债和长期借款）合计金额约为14.02亿元，占公司负债总额的54.92%，公司整体资产负债率约为58.73%。

2020年年末，海云环保的货币资金为3.6亿元，公司短期负债约为货币资金的1.94倍，杠杆空间已十分有限。

在此背景下，海云环保“借道”钱江生化无疑能在一定程度上解决公司的融资问题。但值得关注的是，与同行业公司相比，海云环保的收益率水平尚有待提升。

2020年，海云环保的营业收入同比增长28.77%，净利润同比增速约为16.56%，公司净利润增速略低于同期营业收入增速。受此影响，2020年，海云环保的净利率约为6.24%，较上年下滑0.65个百分点。2020年，海云环保依靠赊账撑起的收入并没有产生与之相应的利润。

2020年，中环环保的净利率约为17.15%，鹏鹞环保、节能国祯和中原环保分别为18.47%、9.35%和24.07%。

以资产收益率计，2020年，海云环保的净资产收益率约为7.5%，中环环保、鹏鹞环保、节能国祯和中原环保的净资产收益率分别为11.49%、11.28%、9.04%和8.1%，与同行业公司相比，海云环保的收益率水平仍相对偏低。

针对文中所涉问题，《证券市场周刊》记者已向钱江生化发送采访函，截至发稿未得到公司回复。