摩根华鑫基金：高溢价交易先例

或许是为了抢占中国资管市场未来的发展机遇，外资股东愿意接受较高的溢价。

本刊记者 易强／文

5月28日，华鑫股份（600621.SH）发布公告称，其全资子公司华鑫证券所持摩根华鑫基金36%的股权拟转让给摩根士丹利国际控股公司（Morgan Stanley International Holdings Inc.），双方当日已签署《上海市产权交易合同》。上述交易尚待证监会核准。获批后，华鑫证券将不再持有摩根华鑫基金股权，摩根士丹利国际控股公司的持股比例则将由49%增至85%。

对华鑫股份来说，这笔交易有利于美化财务报表，股权转让“将增加公司净利润1.8亿元左右”。

于摩根士丹利国际而言，上述交易则是其母公司摩根士丹利（MS.N）“整合”中国资产的一环，按照其发布的声明，“这些进展是重要的一步，因为我们希望在中国建立一家领先的、完全整合的金融服务公司。”声明同时强调说：“中国仍然是摩根士丹利的重要战略重点。我们对中国金融市场开放步伐的加快感到鼓舞。”

感到鼓舞的还有西方财经媒体，但它们同时又颇为谨慎。

6月2日，彭博社（Bloomberg）发表的一篇评论文章开篇即写道：“尽管中美之间的政治与贸易紧张局势不断升级，但中国金融体系对华尔街的开放仍在迅速进行。”文章的核心要义是，西方投资者可能不得不继续在巨大的政治风险（例如日益紧张的中美关系）与巨大的市场诱惑（例如中国54万亿美元的金融服务业）之间寻求某种平衡与机会。

2020年9月，彭博社曾预测称，未来五年，外国商业银行在中国的资产可能每年增长9.3%，到2025年市占率将由2020年的1.1%增至1.2%。但是，如果中美关系继续恶化，也不排除“一些参与者会撤退或者搁置扩张计划”。

于国内资管行业而言，上述交易——作为一个案例——最现实的意义，则可能是提醒相关投资者及潜在投资者重新审视处于一个高速发展市场中的资管公司的价值，并为未来类似股权交易提供一个参照标准。

高溢价交易

根据华鑫股份发布的公告，3月29日，公司董事会审议并通过了在上海联合产权交易所公开挂牌转让华鑫证券持有的摩根华鑫基金36%股权的决议。4月21日，股东大会以99.87%的赞成票通过了董事会的决议。

4月27日，上述股权在上海联合产权交易所挂牌。5月28日，即一个月信息发布期满后，双方签署《产权交易合同》。

从董事会通过决议到《产权交易合同》的签署，正好用时两个月。

对于所持摩根华鑫基金36%的股权，华鑫证券给出的挂牌价格是3.89亿元，这也正是摩根士丹利最终支付的对价。华鑫股份在公告中称，这笔交易“符合公司整体发展战略和公司经营计划，有利于优化公司资产结构、合理配置资源”，预计将给公司带来1.8亿元的净利润。

根据上海东洲资产评估公司出具的资产评估报告，截至2020年年底，摩根华鑫基金总资产为3.97亿元，净资产3.01亿元，估值10.79亿元，相当于3.58倍PB，摩根华鑫基金的估值不便宜。

以在香港上市的资产管理公司惠理集团（0806.HK）为例，截至2020年年底，公司净资产为45.60亿元，6月15日收盘市值74.11亿元，PB仅为1.63倍。在新三板上市的中邮基金（834344.NQ）6月15日收盘市值为20.31亿元，PB仅为1.26倍。

以PE为衡量标准，上述交易价格也是高于行业平均水平。

根据上述资产评估报告及Wind资讯，2016年至2020年，摩根华鑫基金年度净利润依次为2582万元、3033万元、-952万元、58万元和902万元，由于期间业绩波动较大，因此取均值，即每年1179万元，10.79亿元的估值相当于91.54倍PE。

同期，惠理集团年度净利润依次为1.23亿元、17.12亿元、2.01亿元、4.60亿元和11.61亿元，平均每年7.31亿元，6月15日收盘市值为74.11亿元，相当于10.14倍PE；中邮基金年度净利润依次为3.74亿元、2.42亿元、1.65亿元、1.52亿元和1.46亿元，平均每年2.16亿元，6月15日收盘市值20.31亿元，相当于9.40倍PE。

除了PB及PE两项常用估值指标，资管行业还有一项独特的估值指标，即P/AUM（市值/资产管理规模）。不过，由于并非所有基金公司都披露其非公募业务数据，因此只能以公募业务数据为基础进行简单比较。

根据Wind资讯，2018年至2020年，摩根华鑫基金期末公募规模依次为176亿元、234亿元及301亿元，平均规模为237亿元；按照10.79亿元的估值，其P/AUM为0.4553。

同期惠理集团的资产管理规模依次为150.25亿美元、150.07亿美元及141.66亿美元，平均规模为132.33亿美元，约847亿元人民币，以6月15日收盘市值74.11亿元计算，其P/AUM为0.0875，仅为摩根华鑫基金的19.53%；中邮基金公募规模依次为299亿元、340亿元及429亿元，平均规模为356亿元，以6月15日收盘市值20.31亿元计算，其P/AUM为0.0562，仅为摩根华鑫基金的12.34%。

需要指出的是，基金公司的产品结构差异较大，而产品类别不同，管理费率及隐藏其后的毛利率也不同，因此，仅以P/AUM指标去估值并不公允。相较之下，PB/PE指标更为业界接受。

根据Wind资讯，截至6月15日收盘，摩根士丹利（MS.N）市值1688亿美元，PB与PE分别为1.74倍和13.28倍，也是远低于上述交易的估值水平。

唯一竞买人

摩根华鑫基金成立于2003年，初名巨田基金，注册地在深圳，注册资本1亿元，成立时的股权结构为：巨田证券、中信国安（000839.SZ）、汉唐证券、深圳市招融投资控股公司、浙江中大集团控股公司分别持股35%、35%、15%、10%和5%。

2008年6月，摩根士丹利国际控股公司受让了中信国安持有的35%股权以及巨田证券持有的5%股权，华鑫证券受让了巨田证券持有的30%股权，深圳市中技实业（集团）公司受让了浙江中大持有的5%股权之后，公司股权结构变为：摩根士丹利国际持股40%、华鑫证券30%、汉唐证券15%、深圳招投10%、深圳中技5%；公司也更名为“摩根士丹利华鑫基金管理有限公司”。

2012年之后，摩根华鑫基金两次增资扩股，汉唐证券、深证招投、深圳中技先后出局，上述交易发生之前，公司股权结构为：摩根士丹利国际持股49%、华鑫证券36%、深圳基石15%。

而在股权转让的过程中，作为持有摩根华鑫基金第一大股东，摩根士丹利拥有各种优势，例如优先购买权，以及竞买人资格限定权（根据上海联合产权交易所发布的公告，竞买人不能是标的公司的竞争对手，同时不能是摩根士丹利的竞争对手，也不能是摩根士丹利竞争对手的关联方），因此挂牌交易的结果是，摩根士丹利是唯一具备受让方资格的竞买人。

机遇赋予“高溢价”

那么，摩根士丹利为何要接受高溢价？除了其在一份声明中提出的理由，即“中国仍然是摩根士丹利的重要战略重点”，“希望在中国建立一家领先的、完全整合的金融服务公司”，上述交易是其中“重要的一步”，另一个重要原因可能是，不愿错过——或者说希望亲自把握——未来五年中国资管市场的发展机遇。

换句话说，在某种程度上，高溢价应该是发展机遇赋予的。

根据光大银行与波士顿咨询公司（BCG）合作推出的研究报告《中国资产管理市场2020》，未来五年（2021年至2025年），中国资管市场规模将保持12%的增速发展，至2025年将从2020年底的122万亿元增至210万亿元。

在资管行业中，又以公募基金的发展最为亮眼。

2020年，中国资管市场规模的增量是11万亿元，同比增长10%，基金公司公募业务规模的增量即达到5.36万亿元，同比增长36.46%（据Wind资讯）。

而在未来五年，无论是金融市场的进一步开放还是IPO常态化的继续，无论是社保基金及养老金三大支柱入市力度的加大还是包括Reits基金在内的新蓝海的涌现，基金公司都将成为重要的参与者和受益者。

因此，于国内资管行业而言，上述交易——作为一个案例——最现实的意义，则可能是提醒相关投资者及潜在投资者重新审视那些处在高速发展市场中的资管公司的价值，并为未来的类似外资并购提供一个参照标准。

Wind资讯显示，截至6月9日，中国大陆有中外合资基金公司34家。有意思的是，其中一些公司的外资方股东，或外资股东的母公司及关联公司，正在申请或者已经获得公募牌照，例如交银施罗德的外资股东施罗德投资管理公司，以及中银基金的外资股东贝莱德投资管理公司。