哈佛商学院金融学教授米希尔·德赛：为何自由现金流比利润更重要？

很多人误以为财务分析和比率分析就是公司金融的全部内容。实际上，这些只是九层之台的奠基之土。为了解释清楚这一点，哈佛商学院金融学教授米希尔·德赛在《什么是金融》一书中明确了财务视角的两个基础理念：现金流比利润更重要；未来比过去和现在更重要。那么，自由现金流为什么对投资和估值决策有着重大影响？以及它为什么代表了财务的最高标准？在本文中，德赛教授将给出答案。

衡量现金的最后一种方法是自由现金流，这是财务领域衡量经济回报最重要的指标之一。在学习公司估值以及评价公司业绩时，你会发现自由现金流反复出现在眼前。

自由现金流计算公式实质上提供了一种计算完全不受业务经营影响的现金流金额的方法。它计量的纯粹是现金，形成的结果是估值的基础。它移除了诸如折旧与摊销等非现金开支对经营结果的影响（类似于息税折旧摊销前利润），包含了营运资本变动的因素（类似于经营性现金流），以及确认了一直以来被我们忽略的资本支出对公司增长的助推作用。简而言之，自由现金流将公司可以自行裁量使用或者分配的现金单独区隔出来。

要计算自由现金流，我们需要从能代表公司经营业绩的息税前利润开始。由于我们需要的是自由现金流，你必须扣除所得税，然后得到接下来的结果，即息前税后利润。接下来，增加非现金费用，比如折旧与摊销等。然后，视公司营运资本循环的情况来增减现金，如果公司有营运资本的需求，那么从前面的结果中减掉相应数量。下一步，确保你扣减了在持续经营假设基础上做的任何计划或必要的资本支出，因为这是一个未进人利润表的现金开支。

图1提供了一张解释自由现金流的流程图和公式。你可以将它想象成一张简化的资产负债表。资产负债表的净资产端被分成营运资本（应收账款+存货-应付账款）和固定资产（房产、厂房、设备等）两部分，资金来源端被分为债务和权益两部分。这张简化的资产负债表将运营（左边）和资本提供者（右边）区分开来。资产运营产生的现金流中最终被资本提供者掌握的就是自由现金流，计算过程如下：业务经营产生息税前利润，但向政府缴纳所得税后变成了息前税后利润。接下来，你必须考虑公司要投入营运资本以及固定资产以维持运营的资金金额。最后，折旧与摊销等非现金费用并没有真正流出企业，因此必须被加回来。最后的结果就是自由现金流。

图1 自由现金流

财务领域逐步认可了自由现金流作为评估经济回报的基础。为什么？因为它考虑了一项业务所能产生的所有现金成果，并且能够保证所有的现金流对于资本提供者而言是自由的。图2是一条从20世纪60年代开始的时间轴，它显示了财务领域的关注点从收入向净利润、息税前利润、息税折旧摊销前利润、经营性现金流直到自由现金流转变的历程，并标注了不同指标之间的区别所在。

图2 从收入到自由现金流的转变（20世纪60年代—21世纪20年代）

思考

亚马逊已经从核心的零售业务逐步转型为网络服务商，为其他商业客户提供云计算服务。你认为这个变化将对亚马逊的自由现金流产生怎样的影响？

首先，云计算业务的利润水平与亚马逊的零售业务相比可能截然不同，这影响了公司的息税前利润。云计算订阅模式下的预收款将改变亚马逊原有的营运资本循环。此外，亚马逊可能需要在资本支出方面消耗更多，因为云计算业务需要建造服务器集群，这也会导致后续年度里折旧金额的不同。

真实世界观点

艾伦·琼斯（摩根士丹利投资银行私募股权部门的全球负责人）评论道：

在进行收购时，我们喜欢分析并列出一长串我们可以对公司做出的变革。我们非常系统地从利润表开始分析，接着是现金流量表，最后是资产负债表。从利润表的第一行开始，我们能采取哪些措施对其改进，如何改善毛利水平，如何降低营业费用以使毛利更多地留在利润表的最后一行，如何更好地进行税收筹划。

我们接着看现金流量表。在资本支出方面，我们能做些什么？在制订更高的预期收益标准时，我们是否足够谨慎？我们是否有能力掌控和评价两三年后的结果？营运资本对于我们来说是一个巨大的机会。我们时常被那些几乎不关注营运资本的公司震惊，因为忽视营运资本的结果就是无法控制营运资本占总收入的比例。在审视现金流量表时，我们严格遵守规则，管理应收账款、应付账款以及存货。最后，在资产负债表上，我们会关注非核心资产以及如何更好地管理资产的资本密集度。

《什么是金融：哈佛商学院金融课》

作者：[美]米希尔·德赛

译者：高源

出版社：中信出版集团